2023年騰落した小売・外食株トップ10と2024年に注目すべき２つの変化とは

すき家（ゼンショー）

あけましておめでとうございます。本年もどうぞよろしくお願いいたします。

年初から大規模自然災害が発生し、さらに羽田での航空機の事故が起きるなど、波乱の年明けになりました。被災された皆様に、心よりお見舞い申し上げます。
さて、年初ですので、株式市場から見た小売株の動向を振り返りつつ、2024年の注目ポイントを筆者なりに整理したいと思います。

外食株が躍進した2023年　騰落1位の企業は？

2023年の株式市場は一言で言えば株高の一年でした。日経平均は年間+28％上昇しましたが、これは過去10年間で最大の上昇率です。2023年12月末は33464円で、いよいよバブル期の最高値を超えて4万円台をうかがえはじめたと言えるでしょう。

小売株に目を転じましょう。株式時価総額の純増額でトップだったのはファーストリテイリングです。株価は+30％上昇しました。日本・アジアに続き、欧米事業の収益力強化が発現し始めており、ライフウエアというアイデンティティをもってアジアのメジャープレーヤーから真のグローバルプレーヤーへ順調に変貌を遂げています。株価の上昇も順当と言えます。

一方、株価騰落率のランキングは、筆者には年初のイメージとは異なる結果になりました。2023年末の株式時価総額1000億円以上の銘柄における年間株価騰落率のトップは次の通りです。

順位	会社名	2023年株価騰落率	2019年末からの累計騰落率
1	ゼンショーホールディングス	+123%	+199%
2	物語コーポレーション	+101％	+211％
3	パルグループホールディングス	+96％	+158％
4	RIZAPグループ	+90％	▲0％
5	サイゼリヤ	+68％	+89％
6	良品計画	+51％	▲8％
7	トリドールホールディングス	+50％	+188%
8	アダストリア	+48％	+40%
9	ハイデイ日高	+47％	+41％
10	ローソン	+45％	+18％

ゼンショーホールディングス、物語コーポレーション、サイゼリヤ、トリドールホールディングス、ハイデイ日高などの外食株の年間上昇率が突出しており、しかもこれら外食株の多くが新型コロナウイルスが流行する直前の2019年12月末の株価を大幅に上回る水準にあります。みなさまの印象はいかがですか？自分の不明を恥じるのですが、上位の顔ぶれの半数は想定外でした。

 

外食株が躍進した理由とは

2023年の外食株躍進を支えた第一の要因は、新型コロナウイルス感染症が5月から５類感染症に移行し、人流の正常化が進んだことにあります。ただ、仕入原価、物流費、人件費などの費用面は厳しい状況が続いています。これをIT化と客単価の引き上げでカバーしたことで業績が回復したといえます。厳しい費用環境は外食共通であり、スケールメリットで差が生まれます。これらの企業は、勝ち残りの恩恵を受けていると言えるでしょう。

ゼンショーホールディングスの経常利益の推移を営業外収益の補助金を控除して確認すると、2020年3月期191億円が2023年3月期に213億円と上回り、2024年3月期は上期のみで既に242億円をあげています。開示資料からは完全に解読はできませんが、国内事業の復調に加えて、海外事業の内部成長が利益を押し上げ、さらに国内外での外部成長の取り込みが業績と株価に反映しているとみられます。

同様の構図はサイゼリヤ、トリドールホールディングス、スシローなどを展開するFood & Life Companies、くら寿司などにも当てはまります。

「脱デフレ」の国内で勝ち残り、海外展開を加速する企業が業績を伸ばしつつあり、その将来性もかわれています。これは外食に限らず、小売企業全般、あるいは日本企業全般に求められているストーリーだと思います。

見方を変えれば、「国内勝ち残りシナリオ」×「海外成長シナリオ」を用意できない企業の株価は厳しい推移になると思います。

見逃せない構造変化：
「TOBの日常化」「一億総アクティビスト化」

2023年に見逃すことができないと考える資本市場の変化は、「TOB（株式公開買い付け）の日常化」です。これは流行というよりも、構造変化と呼ぶのがふさわしいと思います。

まずは「TOBの日常化」。小売における最近のTOBといえば、島忠に対するニトリホールディングスの突然のTOBが2020年にありました。もともとDCMホールディングスが島忠のTOBを進めていましたが、ニトリホールディングスがDCMホールディングスが提示した「お値段以上」の買収価格を後出しで提示したという経緯です。

この辺りから、TOBに関して敵対的かどうかなどという表現が減少したと思います。

そして2023年にはTAKISAWAに対してNIDECがTOBを突然発表したり、ベネフィットワンに対してエムスリーがTOBをしかけこれに第一生命ホールディングスが対抗する動きが出てきました。

TOBが淡々と進む時代、TOBが日常風景になったのだと思います。

これは経営者が資本コストを意識した企業価値創造を怠ると容易にTOBの標的になることを示しており、上場企業の規律を強めていると思います。

 

FangXiaNuo/istock

もう一つが「一億総アクティビスト化」。これは2024年以降、新NISAが個人の投資を呼び込むことで構造化すると考えます。

日本取引所グループの調査によれば、2022年度の投資部門別株式保有比率は、外国法人等30.1％、事業法人19.6％、個人・その他17.6％、信託銀行22.6％（銀行保有のうち投資信託9.6％）などとなっています。このうち、外国法人等、個人・その他、信託銀行の保有分の過半は純投資目的と思われます。

現状でも実質過半の株主は純投資目的とみなして構わないでしょう。ここに新NISAによる資産形成を目的とする個人の資金が入ってきます。事業法人は政策保有株の削減を続けるでしょうから、結果として個人・その他および信託銀行の保有比率が高まることになりそうです。

NISA制度の狙いは資産運用業の政策支援としてだけではなく、個人の金融資産のうち有価証券を増やすことで、個人の生涯所得を補填すること、株高を通じた資産効果を機能させることで、少子高齢化が進む日本経済と政府財政を支えることにあるはずです。

そしてこの制度を活用する個人は、投機ではなく長期的な資産形成を目指すはずです。つまり純投資目的の投資家になるわけです。これまでアクティビストといえば、外資系で正論をかざすものの日本固有の事情にやや疎いというイメージや、長期的な企業価値向上よりも短期的な売り抜けを狙うハイエナ的なイメージが少なからずあったかもしれません。

その結果、これまでのところアクティビストの提案は一定の合理性があっても幅広い支持を得られなかった場合が多かった気がします。

しかしこの状況は早晩変化しそうです。純投資目的の投資家が厚くなるにつれて、アクティビストの合理的提案を支持するながれになるはずです。筆者は2024年の株主総会にその兆候が強まると予想します。

2024年の注目ポイント
業界集約が玉突きのように進む

2023年は、外食株を典型例に、国内事業の強化と海外事業の拡大を進める企業の株価が評価を高めました。この基本的な企業評価軸は2024年も変わりません。このステージにない企業は株価が評価を受けにくく、経営者にはプレッシャーになります。

さらに、東京証券取引所からはPBR1倍割れ（つまり株価が解散価値の目処を下回る）企業に対して実質的に是正措置を求めています。ちなみに、手元資料によれば、2023年末時点で小売企業351社のうち、PBR1倍割れは110社（うち0以上1未満は94社）、ROE8％未満は188社、PBR1割れかつROE8％未満は84社に上ります。

これらの企業は、着実に売上高利益率を向上し、資産効率を高め、適切に負債を活用して株主資本効率を中期的に引き上げることが喫緊の課題です。

もしこれを怠れば、従来であれば株式市場から注目を集めずに済んできたわけですが、今後は容易にTOBされる（つまりM&Aされる）可能性が高まりますし、アクティビストが経営者交代などといったな提案をすれば従来よりも簡単に賛同を集めることになるかもしれません。

小売業の場合、デジタル・ディスラプションを目指すか、製造小売化して川上の利益を内包するか、海外に出るか、という戦略が常套だと思いますが、少なくとも手っ取り早い手段として規模の利益の追求は必須です。

大きな流れをこのように捉えるとすると、2024年の最大の注目ポイントは製造小売化や海外展開の遅れている業界で集約が玉突きのように進むのか、だと考えます。

注目業界はドラッグストア、ホームセンター、家電量販であり、まずツルハホールディングスの今後の展開（非上場化、他者との再編、イオンとの関係性の変化の有無）が大いに気になります。

もう一つの注目ポイントは親子上場問題です。イオン関連の企業（ウエルシアホールディングス、ツルハホールディングス、ユナイテッド・スーパーマーケット・ホールディングスなど）、ローソン、ZOZOなどの動きからも目が離せません。

筆者は、企業集約が進み5年後には東証の上場企業数が３分の１から２分の１ほど減少しているかもしれないとも考えます。会社名を残すために、先手を打つ企業が増えてくると思いますが、いかがでしょうか。本年もどうぞよろしくお願いします。

 

プロフィール

椎名則夫（しいな・のりお）
都市銀行で証券運用・融資に従事したのち、米系資産運用会社の調査部で日本企業の投資調査を行う（担当業界は中小型株全般、ヘルスケア、保険、通信、インターネットなど）。
米系証券会社のリスク管理部門（株式・クレジット等）を経て、独立系投資調査会社に所属し小売セクターを中心にアナリスト業務に携わっていた。シカゴ大学MBA、CFA日本証券アナリスト協会検定会員。マサチューセッツ州立大学MBA講師