アングル：日銀のＱＴはいつか、マネタリーベース減少で「誤解」も

　１月１３日、日本でもインフレが続く中、日銀の金融正常化に関心が高まってきた。写真は都内で２０１９年１月撮影（２０２２年　ロイター/Issei Kato）

伊賀大記

［東京　１３日　ロイター］ - 日本でもインフレが続く中、日銀の金融正常化に関心が高まってきた。新型コロナウイルスへの緊急対応が一巡し、マネタリーベースが減少することで、日銀がＱＴ（量的引き締め）に向かうとの「誤解」も生まれやすい。物価上昇率が２％に届かない中で、本格的な政策修正に至るとの見方は依然少ないが、市場では思惑先行の動きも出そうだ。

＜コロナ対応一巡で１０年ぶり減少＞

今年４月以降、日銀の資金供給量を示すマネタリーベースが減り始める公算が大きい。黒田東彦総裁が就任し「異次元緩和」を始めた２０１３年４月以降で初めてであり、月次での前年比マイナスは東日本大震災後の反動があった１２年４月以来となる。

「正常化」の定義次第ではあるが、２２年秋から２３年春ごろにかけては数十兆円単位で前年比マイナスになるとの試算もあり、ＦＲＢ（米連邦準備理事会）よりも早くＱＴ（量的引き締め）に入ると言えなくもない。

しかし、これを日銀が正常化に踏み出したと考える市場参加者は今のところほとんどみられない。「あくまで新型コロナオペの緊急対応が一巡しただけで、政策の本質的な変化はない」と、みずほ証券のチーフ債券ストラテジスト、丹治倫敦氏は指摘する。

マネタリーベース減少の主因は新型コロナオペの減少だ。日銀は昨年１２月、今年３月末が期限だった新型コロナオペを半年延長することを決めた。ただ、中小企業向けの制度融資分については利回りなどのインセンティブを低下させており、オペ利用額は大きく減少するとみられている。

日銀の２０２１年末の国債保有残高も１３年ぶりに減少したが、コロナ禍で２０年に買い入れが急増した国庫短期証券が減ったことが主因だ。足元の円債金利の上昇は、海外金利上昇の影響が大きく、日米金利差は依然として拡大している。

＜ソロスチャートの「亡霊」＞

「誤解」であっても金融市場が反応する可能性はある。すでに日銀は長期国債やＥＴＦ（上場投資信託）の購入額を減らしてきている。上乗せ付利によるマイナス金利の希薄化なども行ってきた。マネタリーベース縮小を機に日銀は正常化に向かい出しているのではないかという思惑は生まれやすい。

マネタリーベースと金融市場の関係で有名なのは「ソロスチャート」だ。２国間のマネタリーベースを比較し、供給量の多い国の通貨が下落するとされる。長期的にみれば、明確な相関性はないというのが為替市場の「通説」に今はなっているが、アベノミクス初期当時は、よく使われた。

長期国債やＥＴＦの購入額減少は金融緩和策を長く続けるための対応であると日銀は説明しており、賛同する市場参加者も多いが、「正常化が誤解であっても投機筋がトレードに利用し、相場が動けば真実味を帯びるのがマーケットだ」と、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券のシニア・マーケットエコノミスト、六車治美氏は警戒する。

しかし、こうした「誤解」も今の状況では悪くないかもしれない。インフレが高止まりする中で円安が進み、輸入物価が高騰し消費者の不満が高まれば、７月の参院選に向け、早期の政策修正が求められる事態も想定される。「誤解」で過度な円安が抑制されれば、正常化までの時間が稼げる。

＜正常化はリセットのチャンスに＞

日銀が正常化に向かうのはいつか──。日本で持続的に物価上昇率が２％を超える時期を明確に予想しているエコノミストは少ない。足元のインフレはエネルギー価格上昇や供給制約など海外の要因であって、日本の要因ではないためだ。

今すぐ正常化に向かいインフレを抑制することが日本にとってプラスかという点にも議論の余地がある。日本の物価が上昇しにくいのは、長期にわたって低インフレが続いてきたことで、人々が物価上昇を予想しにくくなっていることが、１つの要因だとされている。

しかし、日本は債務が膨らみ、金利上昇に弱い構造になってしまった。低金利環境を維持し、間接的にせよサポートしているのが日銀だ。ＧＤＰ（国内総生産）の約１．３倍と主要中銀の中で最大の資産をいつ正常化させるかは大きな課題となっている。

シティグループ証券のチーフエコノミスト、村嶋帰一氏は、日銀の本格的な政策変更は２４年４月だと予想している。政府と共有する物価２％目標は撤廃せず長期的な目標とし、イールドカーブ・コントロール政策を変更して副作用が多いマイナス金利を撤廃、フォワードガイダンスと金利目標のシンプルな形に戻すとみている。

「新総裁が就任（黒田総裁の任期は２３年４月）して１年。物価は２％を超えていないとしても、政府との調整などを済ませた後で、複雑化した金融政策を一度リセットするのがいいのではないか」と村嶋氏は話す。

複雑化した今の日銀の金融政策は、投資家にとっても分かりにくい。株や為替、金利などの変動によって金融政策の効果を上げるためには、マーケットの敏感な反応は不可欠だ。正常化は政策を整理する良い機会でもある。

（編集：青山敦子、グラフィック作成：照井裕子）