“経済分析のプロ”が「日本株の底入れはまだ先」と見る理由

MONEYPLUS / 2019年8月16日 6時0分

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“経済分析のプロ”が「日本株の底入れはまだ先」と見る理由

ドナルド・トランプ米大統領が中国からの輸入品約3,000億ドル相当に10%の追加関税を課すと発表したのは、8月1日のこと。それまで高値圏にあった米国株は下落に転じ、ダウ工業株30種平均指数(ダウ平均株価)は5日には2万5,000ドル台まで急落しました。

米国が中国を為替操作国に認定した後には、いったん反発する場面もありました。ただ、米中貿易戦争への懸念に加えて、先行きの世界経済への懸念が高まり、14日にはダウ平均株価は再び2万5,000ドル台半ばまで急落するなど、米国株市場は乱高下しています。

8月になって、米中貿易戦争の余波とも位置づけられるデモ拡大によって、香港の空港一時閉鎖が起きました。欧州では連立政権内の意見対立によってイタリアでの早期解散総選挙の可能性が高まり、中南米では大統領予備選挙によって政権交代の可能性が浮上したアルゼンチンが大幅な通貨安に見舞われました。

これら複数の政治的な不確実性の高まりが、世界の株式市場の重しとなっています。夏季休暇となる8月は金融市場が不安定になりやすいと言われていますが、今年も同様に荒れ模様の相場となりました。


投資判断には経済動向の見極めが重要

一方、不確実性の高まりによって金融市場が下落することは、株式などリスク資産の投資機会になる場合もありえます。株式市場のトレンド(趨勢)は、企業業績や経済成長率が大きく左右するため、トレンドと実際の株価の変動によって生まれた乖離は、投資機会になるというわけです。

仮に、予想外のニュースで株価が急落しても、それが短期的に市場心理を悪化させただけであれば、そのタイミングで割安な価格で株式に投資できるかもしれません。

たとえば、8月以降のように、米中貿易戦争の再燃などの政治情勢の要因によって、株式市場が下落しても、その出来事がどの程度、経済や企業業績に悪影響を及ぼすかは不確実です。それぞれの要因が経済動向にどの程度影響するかの見極め・判断が重要になります。

このため、株式市場の動きとともに、米国を中心に経済動向を把握することが、投資リターンを高めるために必要になります。世界の経済動向をいち早く把握するためには、世界の企業景況感を表す購買担当者景況指数(PMI、Markit社が発表)が、機関投資家の世界で幅広く使われています。

PMIの連続「50割れ」が意味するもの

直近7月分のグローバル製造業PMI景況指数は49.3と、5月から中立水準である「50」を3ヵ月連続で下回り続けています。これは、モノを作ることで稼ぐ製造業セクターでは世界的な減速が続いていることを示しています。米中両政府による関税引き上げ、ハイテク分野での禁輸措置などが影響しているとみられます。

そして、株式市場の投資判断に際しては、今後の景気の方向がより重要になります。製造業を中心に世界経済の減速が2020年まで続き、企業景況感を表すPMIも50を下回る水準で推移する可能性が高い、と筆者は予想しています。

とはいえ、米連邦準備制度理事会(FRB)が利下げに転じたことと財政政策の後押しの支えで、米国経済は2020年には景気後退へ至らないとみています。ただし、世界経済の停滞で、米国経済の減速が2020年まで長引くと、2016年以降伸び続けた米企業の利益はいったん頭打ちになるでしょう。

2019年初から一時約20%に接近するまで上昇したダウ平均株価は、8月初旬からの下落で年初から約10%程度のリターンまで調整しました。今後2020年にかけての企業利益が伸びるのはほとんど難しいと考えられるため、秋口までに米国株は一段と下落する場面があり得る、と筆者はみています。

GDP成長率はカサ上げされている可能性

ここで、話を日本に転じます。米国と同様に、日本経済と日本株市場にも一定の関係があります。ただ最近の日本の経済指標の動きはやや複雑なので、以下で詳しく説明したいと思います。

米国株同様に、日本の株価指数の方向性は、GDP(国内総生産)成長率などの景気動向、それに規定される企業利益の動きが影響します。TOPIX(東証株価指数)でみた日本株市場は2018年1月をピークに下落が続いていますが、これは2018年央から日本経済が海外経済の不調などを背景に前年比+0.2%(7~12月)に大きく減速したことと整合的です。

一方、2019年8月9日に発表された4~6月GDP成長率は前年比+1.2%と予想外に堅調で、2019年前半にGDP成長率は持ち直したことになります。ただ、2019年前半のGDP成長率が伸びたことには、ゴールデンウィークの10連休や消費増税を控えた耐久財の駆け込み購入などで、成長率がカサ上げされている側面があります。

実際に、企業の業況判断、景気ウォッチャー調査などのサーベイは、2019年に入ってから総じて低下が続いており、2018年後半からの景気停滞は続いているとみられます。この動きは株式市場に直結する日本企業の利益推移とほぼ同じで、上場企業の企業利益は2018年10~12月から3四半期連続で減益が続いています。

日本株の底入れタイミングはいつ?

日米ともに企業利益とGDP成長率は通常連動しますが、先に述べたとおり、日本では2019年前半に両者は異なる動きを示しました。こうした乖離はまれに生じるのですが、どう見れば良いでしょうか。

まず、株式への投資判断の観点からは、GDP統計よりも企業利益の動向がより重要です。また、企業の減益傾向と整合的に企業景況感指数などが低下していることを踏まえると、企業利益の動向が日本経済の情勢をより正しく反映しているとみられます。

そして、政府が発表した2019年前半のGDP成長率は、一時的な要因などによって実態よりも過大に推計されている可能性が高い、と筆者は考えています(GDP成長率の推計値は後でたびたび修正されます)。

これまで1年半にわたり調整している日本株は、足元までの日本企業の減益が総じて適切にプライシングされている、と筆者は判断しています。そして、今後日本株がどう動くかは、米中経済や企業・家計の景況感が改善に転じるかどうかです。

日本経済は、今後も米中経済に連動して変動すると予想します。2019年10月からの消費増税によって緊縮的な財政政策に転じる可能性が高いため、国内要因では成長率が高まらず、日本経済は海外経済頼みの様相が一段と強まるためです。

そして、先に述べたとおり、米中経済の減速が当面続くという筆者の想定が正しければ、日本経済ならびに日本株底入れのタイミングは2020年半ば以降にずれ込む可能性が高いと見込んでいます。

<文:シニアエコノミスト 村上尚己>

(アセットマネジメントOne 執筆班)

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