4年前の「原油高値」は当分やってこない

原油価格は4年前まで1バレル当たり100ドル近い高値だった。だが米国で「シェールオイル」が採掘されたことで、2016年2月には20ドル台まで下落した。その後、OPEC（石油輸出国機構）の減産により、現在は60ドル前後まで回復している。原油価格をめぐるOPECと米国の綱引きは、どのように推移するのか――。

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▼2018年を読む3つのポイント
・原油価格の下支えに向け、OPECは減産姿勢を堅持
・米国シェールオイルの増産ペースは緩やかにとどまる見通し
・「OPECvs.シェールオイル生産企業」の構図は変わらずとも、原油価格は安定へ

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■OPECは必要に応じて減産強化へ

ここ数年の原油市場は、OPEC（石油輸出国機構）の減産と米国のシェールオイル生産の動向に大きく左右されきた。

原油価格は、2014年夏場以降、世界的な景気減速懸念の強まりや米国でのシェールオイル生産の拡大、OPECの生産調整に対する消極姿勢などを背景に急落した。その後､採算割れに陥ったシェールオイル生産の減少や、OPECによる減産姿勢への転換を受け、WTI原油先物価格は、16年2月につけた1バレル当たり20ドル台半ばを底に持ち直しに転じている。足許では米国のシェールオイル生産が再び増加しているが、OPECの減産への取り組みが下支えとなり、底堅く推移している。

今後の原油市場を展望するうえでも、引き続きOPECの減産と米国のシェールオイル生産の行方が焦点となる。

まず、OPECは今後も減産姿勢を堅持する可能性が高い。これが原油価格の押し上げ要因として働く。これまでのOPECの減産実績を振り返ると、ほぼ目標に沿った減産が行われている（図表1）。過去にOPECが生産枠を設けていた時期には、実際の生産量が生産枠を大きく上回ることが常態化していた。そのため、今回の減産合意の遵守状況は極めて良好な水準にあると評価できる。

産油国の多くは、原油価格が高水準で推移していた時期に、その輸出で得られた収入を基に手厚い社会保障・福祉を国民に提供してきた。しかし、原油価格の急落を背景に歳入が大きく目減りし、大幅な財政赤字に陥った。これらの国では、増税や歳出削減に努めているが、国民の不満を強めかねない大胆な改革は難しく、財政収支の改善に向けて何としてでも原油価格の低迷は回避したいという状況にある。とりわけ、これまで政治情勢が比較的安定し、中東最大の産油国としてOPECを主導してきたサウジアラビアの危機感は強い。実際、減産目標の半分近くをサウジアラビア1国で担っており、同国の減産に対する本気度が伝わってくる。

もっとも、政情不安により減産合意の対象外となっていたリビアやナイジェリアの増産などが、これまでのサウジアラビアを中心としたOPECによる減産の効果を一部打ち消してしまっている。このため、OPECが減産により目指している原油市場のリバランス、すなわち、高水準に積み上がった原油在庫の削減は依然として道半ばの状況にある。

当初2017年6月末とされていたOPECの減産期限が、2度の延長を経て18年末まで先延ばしされてきたのは、そうした状況が強く懸念されたためといえる。さらに、OPECが原油価格の本格的な安定には過剰在庫の一掃が不可欠とみていることを踏まえると、18年入り後、減産目標の引き上げなど、必要に応じて一段の減産強化に踏み切る可能性もある。

■米国シェールオイルの増産ペースは加速せず

一方、米国のシェールオイルの増産は、引き続き原油価格の押し下げ要因として働く。米国では、2017年入り後、原油価格が50ドル前後の水準を回復するなか、原油生産量の見通しが大きく上方修正されてきた（図表2）。さらに、足許で原油価格が60ドル前後まで水準を切り上げているため、18年も17年と同様に、日を追うごとに生産量見通しが上方修正されていくのではとの見方が強まっている。

もっとも、今回は以下の3点が制約となり、増産ペースは緩やかにとどまると予想される。

第1に、生産性の高い優良鉱区の減少である。シェールオイルの油井は、従来の油田に比べ小規模で、個々の油井の採掘可能期間も短い。こうした特性が、原油価格の変動に合わせて臨機応変に生産量を調整できるという強みとなってきた。一方、増産を続けるためには次々と新たな油井を開発する必要がある。

しかし、シェールオイルの生産が急速に拡大するなかで、原油がより多く採れる優良な鉱区が不足する段階に入りつつある。実際、米国の主なシェールオイル生産地域では、これまで大きく伸びてきた新規リグ（石油掘削設備）1基当たりの原油生産量の増勢に、頭打ち感が強まっている（図表3）。

第2に、人件費をはじめとした操業コストの上昇である。米国では、失業率が世界金融危機前の水準を下回り、労働需給が引き締まるなか、安価な働き手の確保が難しくなりつつある。とりわけ、石油産業では、原油価格の急落時に人員削減を余儀なくされた結果、多くの労働者が石油産業から離れてしまっており、改めて石油掘削技術に精通した人材を集めることが難しくなっている。

また、これまでは掘削サービス会社などへ支払う経費の引き下げが生産コストの削減に大きく寄与してきたが、原油価格の回復に伴って掘削サービス会社は値上げ姿勢を強めている。先行き、前述の優良鉱区の減少と相まって、シェールオイル生産企業の採算水準は、むしろ上昇に転じる可能性が高い。

第3に、銀行や投資家のシェールオイル生産企業に対する姿勢の厳格化である。原油価格が高水準で推移していた2014年半ばにかけては、銀行や投資家から提供される潤沢な資金が、シェールオイル生産の急速な拡大を後押ししてきた。しかし、原油価格の急落後に多くの企業が破たんに追い込まれたこともあり、銀行や投資家の姿勢が慎重化している。

さらに、シェールオイル企業に投資している投資家からは、むやみに生産量の拡大を目指すのではなく、財務の健全性や投資家への還元を重視すべきとの要請が強まっている。こうした銀行や投資家の姿勢を踏まえると、原油価格がシェールオイル企業の採算水準を上回るなかでも、シェールオイルの増産は緩やかにとどまる公算が大きい。

■60ドル前後が新たな均衡水準に

以上をまとめると、OPECが積極的な減産姿勢を維持するなかでも、原油価格に対する上昇圧力は小幅にとどまる公算が大きい。また、米国のシェールオイルの増産ペースが一段と加速することはなく、原油価格に対する下押し圧力も限られる。結果として、世界の原油需給バランスは概ね均衡状態で推移し、先行き、原油価格が極端に上昇あるいは下落する可能性は小さいと予想される（図表4）。

では、原油価格はどの程度の水準に落ち着いていくのだろうか。

近年、米国のシェールオイル生産が急速に拡大するなかで、これまでOPECが担ってきた原油市場のスイング・プロデューサー（需給調整役）が、米国のシェールオイル生産企業に取って代わられるとの見方が広がった。しかし、足許のOPECの減産による効果を踏まえると、やはりOPECがスイング・プロデューサーとして果たす役割は大きい。

ただし、市場原理に基づいて生産量を機動的に増減させる新たなプレイヤーが原油市場に加わったことも事実である。このため、OPECは米国のシェールオイル生産が増え過ぎず、かつ、減り過ぎもしない水準に原油価格を安定させることを目指すのではないか。前述の通り、これまでの原油価格の動きとシェールオイル生産企業を取り巻く環境を踏まえると、この水準は60ドル前後と推測される。

60ドル前後は2014年夏場にかけて約3年半続いた100ドル前後と比べると大きく水準は切り下がるものの、原油価格の過度な下振れとその長期化を回避したいOPECにとっても辛うじて許容できる範囲といえる。結果として、原油市場では、60ドル前後を新たな均衡水準とみる動きが徐々に強まってくると予想される。

ここ数年、世界経済は原油価格の大幅な変動に振り回されてきた。原油価格の大幅な下落は産油国経済にとって痛手となる一方、石油消費国の景気にはプラスとなる。また、当然ながら原油価格の大幅な上昇は、その逆方向に作用する。

産油国・石油消費国を含めた世界経済のバランスのとれた発展には、原油価格の安定が重要となる。これからも原油市場のスイング・プロデューサーとしての役割を果たすことになるであろうOPECと、新たに同様の役割を果たすこととなった米国のシェールオイル生産企業の力が均衡するかたちで原油価格が安定することは、世界経済にとっても好ましい状況といえるだろう。

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藤山光雄（ふじやま・みつお）
日本総合研究所副主任研究員。1979年、奈良県生まれ。2001年3月神戸大学経営学部卒業、同年4月日本総合研究所入社。調査部にて、金融・資本市場、国内マクロ経済の調査・分析に従事後、2010年4月～11年3月まで（社）日本経済研究センターに出向。2011年4月に帰任し、調査部マクロ経済研究センター（米欧経済）。研究・専門分野は内外マクロ経済。注力テーマは米欧経済、エネルギー市場。

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（日本総合研究所副主任研究員 藤山 光雄）