｢5期連続赤字なのに広告費をどんどん使う｣メルカリが強気経営を続けられた驚きのカラクリ

通年採用のメルカリが開いた入社説明会＝2018年10月1日 - 写真＝時事通信フォト

フリマアプリ大手のメルカリは、2021年6月期連結決算で創業以来初の営業黒字となった。コンサルタントの村上茂久さんは「メルカリはその気になればいつでも黒字化できた。赤字を続けていたのは、広告宣伝費をかけてユーザーを増やすためで、いわば“戦略的な赤字”だった」という――。（後編／全2回）

※本稿は、村上茂久『決算書ナゾトキトレーニング　7つのストーリーで学ぶファイナンス入門』（PHPビジネス新書）の一部を再編集したものです。

■本業が生んだキャッシュを示す「営業CF」

（前編から続く）

【中村】でも、ずっと赤字続きのメルカリの「何」を株式市場が評価しているのか、やっぱりわかりません。欠点もあるのになんで、あいつばっかりモテるのか……僻みみたいだけど、納得いかない。

【宮田】「赤字の質」をしっかりと見る必要があります。そこで、注目すべきなのがキャッシュフロー計算書（C／S）です。損益計算書（P／L）や貸借対照表（B／S）よりも影が薄いですが、ファイナンス的な視点では、ある意味でP／LやB／Sよりも重要です。

【中村】以前会計の本を読んで、C／Sを理解しようとしたのですが、直接法とか間接法（※）とかあって、正直よくわからなくて挫折したんですよね。

（※）直接法は、営業活動の入金と出金を取引内容ごと（売上による入金、仕入による支出など）に総額集計して表示する手法。そのため、直接法で表示されたC／Sは直感的に理解しやすいが、作成するためには帳簿の集計とは別の視点から別途集計しなければいけないため、手間がかかる。間接法は、利益をスタートラインにして、利益とキャッシュに差がある項目を加減算してキャッシュに合わせていく手法。基本的にP／LとB／Sから作成することができるため、直接法に比べて手間がかからず、実務では多くの会社が採用している。

【宮田】世の会計本では、C／Sの「作り方」から解説する傾向がありますが、実際に実務においてC／Sを「作る」立場の人はほぼいませんから、「見方」を覚える方が大事かもしれませんね。

【中村】それも、十分難しそうですよ。

【宮田】そんなことありません。C／Sは、営業活動に関するキャッシュフロー（営業CF）、投資活動に関するキャッシュフロー（投資CF）、そして財務活動に関するキャッシュフロー（財務CF）の3つから構成されていて、次の図表1にある営業CF・投資CF・財務CFの3種類に、それぞれプラスマイナスの2種類をかけ合わせた「3×2」の見方だけ覚えれば大丈夫です。

『決算書ナゾトキトレーニング　7つのストーリーで学ぶファイナンス入門』より

特に、営業CFに注目してください。これは、営業活動から生まれるキャッシュフローのことで、簡単に言うと本業を通じてどれだけキャッシュが生まれたかを示しています。

■利益とキャッシュにはタイムラグがある

【中村】利益でよくないですか？　というか、キャッシュフローと利益って違うんですか？

【宮田】意外かもしれないけど違います。中村さんは学生時代にバイトをやっていましたか？

【中村】はい。コンビニ、カフェ、家庭教師とか、ひと通りやりましたね。

【宮田】たとえば4月1日からバイトを始めたとして、給料はいつもらえましたか？

【中村】う～ん。カフェのバイトは月末締めで翌月25日払いだったな。ってことは5月25日か。その間、交通費は自腹だったからバイト代をもらえるまで結構辛かったなぁ。

【宮田】今の感覚が利益とキャッシュの違いです。企業の視点では、4月にバイトに働いてもらったら、5月に支払う給料であっても、4月の時点で費用を計上します。他方、バイト代をもらう立場となる中村さんが個人事業主だとしたら、4月で締めた時点でバイト代を売上高に計上できるのです。でも、実際にお金をもらうのは5月25日。ということは、実質4月と5月の約2カ月間お金が入ってこないことになります。つまり、利益は数字上ですぐに記録されるのですが、リアルにキャッシュが手元に入るのは少し先なので、タイムラグが生じるということです。先ほどの黒字倒産の話と少し似ていますね。

■なぜメルカリは赤字なのに営業CFが125億円もプラスなのか

【中村】そうでした！　バイトを始めてから最初の給料日まで結構時間があって、日雇いバイトですぐに給料をもらえるバイトは重宝しました。

【宮田】この単純な例でも、利益とキャッシュが違うのはもちろん、今手元にあるお金、キャッシュに注目する重要性がわかりますね？

【中村】はい！

【宮田】では、早速メルカリのC／Sの営業CFを見てみましょう。メルカリの税引前当期純利益は205億円の赤字ですが、営業CFはプラス。すなわちキャッシュを生んでいます（図表2）。

『決算書ナゾトキトレーニング　7つのストーリーで学ぶファイナンス入門』より

【中村】これ私の読み間違えでなければ、メルカリの営業CFって125億円もあるということですか？　税引前当期純利益は205億円の赤字で、営業CFは125億円もプラスって、何が起きてるんですか？

【宮田】さっき、当面メルカリは倒産しないと言ったカラクリがここに隠されています。細かい科目はわからなくてもいいですが、この中で大きい数字はどれかわかりますか？

■「預り金」のおかげで資金繰りがうまくいっている

【中村】「預り金の増減額」？　377億円ですね。これが何だっていうんですか？

【宮田】まさにこれがメルカリの儲けの秘密、ビジネスモデルのポイントです。中村さんはメルカリで何か売ったことはありますか？

【中村】DVDとか漫画とか……あとたまに服も売りますね。

【宮田】売った後のお金ってどうしてます？

【中村】貯めておいて、メルカリ内での買い物やメルペイで使ったりしますね。

【宮田】それです。その中村さんがすぐに使わないお金がメルカリに残っているんです。これは預り金といって、メルカリがユーザーから一時的に預かっているお金ですが、このお金のおかげでメルカリは資金繰りがだいぶラクになっています。

【中村】ということは、メルカリが事業を伸ばせば、この預り金は増え続けるんですか？

【宮田】理屈としてはその通りです。メルカリが最も重視しているのはGMV（Gross Merchandise Value＝流通取引総額）と言われる指標です。これは簡単に言うと、メルカリで取引された商品の流通総額。このGMVのうち、一部が手数料としてメルカリに入ってくる。それがメルカリの売上高になるというものです。

【中村】そのGMVって、実際どれぐらい伸びてるんですかね？

【宮田】2017年6月期は2320億円でしたが、その後成長を続け、18年6月期は3468億円、19年6月期は4902億円、そして20年6月期は6259億円と増え続けています。

【中村】増えまくりですね！

【宮田】これだけ取引が増えれば、預り金も増えていきますね。だからメルカリが会計上の赤字を増やそうが、GMVが伸びている限り、資金繰りは大きな問題にはならないんです。

このカラクリはP／LとB／Sを読むだけではなかなか見抜けません。特に利益とキャッシュにズレが生じるメルカリのような企業ではC／Sの確認は必須です。

■メルカリの財務体質は健全か危険か

【宮田】さて、ここで質問です。営業CF、投資CF、財務CFそれぞれプラスとマイナスの2種類あります。ということは全部でC／Sは2×2×2で8パターンあることになりますよね。

【中村】はい。2020年6月期のメルカリは、営業CFはプラス、投資CFはマイナス、そして財務CFは少しプラスですね。

【宮田】ということは、メルカリの財務体質は健全？　それとも危険ですか？

【中村】2020年6月期でいうと、具体的にはメルカリの営業CFは125億円、投資CFはマイナス27億円、そして財務CFは4.7億円。そしてこれらを合計した結果、お金が増えていますね。キャッシュの残高も増え続けています。安全……って言いたいけど、キャッシュが増えているとはいえ、借金ばかりだとむしろ経営的には厳しくなりますよね。実際、直近ではわずかといえど、財務CFはプラスになっていますし。

■企業の健全性がわかる「ネットデット」という指標

【宮田】鋭いですね！　いわゆる財務分析における安全性分析ですね。流動比率や自己資本比率を見ることで企業の健全性がわかるのと同じです（※）。

（※）流動比率は、流動資産÷流動負債で計算される。流動負債に対して流動資産がどのくらいあるかを見る指標であり、1年以内の資金繰りの状況を把握するためのもの。流動比率が高いほど短期的な財務の安全性が高いと言える。自己資本比率は、純資産÷総資産で計算され、総資産のうち、株主に帰属する割合がどのぐらいかを見る指標。自己資本比率が高ければ、負債が少ないということであり、中長期的な財務の健全性が高いと言える。

【中村】いくらキャッシュが多くても借金ばかりだと健全ではないですよね。

【宮田】そう、そこでファイナンス的視点では、「ネットデット（Net Debt）」という指標に注目します。

【中村】初めて聞きました。何ですか？　それ。

【宮田】有利子負債からキャッシュを引いた残高のことです。ここで有利子負債とは、借入や社債のように、金利が発生する負債のことを指します。

【中村】たとえば、企業が借金を10億円抱えているとして、キャッシュが手元に3億円あるとしたら、ネットデットは7億円ってことですか。

【宮田】そうです。メルカリは、キャッシュの残高は2020年6月末時点で1357億円。それに対して有利子負債は524億円ほどですね。

【中村】てことは、有利子負債524億円－1357億円でマイナス833億円ですね。つまり……。

【宮田】ネットデットがマイナスということは、実質無借金経営ということになります。すなわち、有利子負債を手元のキャッシュですべて返済しても、なおキャッシュが残るんですよ。家計でたとえると、住宅ローンを5000万円抱えながら、キャッシュを1億円以上持っているような状況です。

■いつか返す「預り金」と、近々キャッシュに変わる「未収金」

【中村】赤字が拡大しているのでヤバイと思っていましたが、そんなことないんですね。

【宮田】もちろん懸念すべき点はあります。それは、預り金が840億円もあることです。これはメルカリではなく、ユーザーのお金ですからいつか返す必要があります。

一方で、資産の側には未収金が156億円（※）もあるので、トータルで言うと資金繰りには問題ありません。この未収金は、近々キャッシュに変わることが約束されているからです。

（※）未収金とは、商品以外のものを販売等して、その代金を後日に受け取ることになった場合に使う勘定科目のこと。メルカリのケースでは、メルペイスマート払い（翌月払い・定額払い）により、まだメルカリが受け取っていない代金が多くを占めている。

メルカリの場合、メルペイスマート払い（翌月払い・定額払い（※）から構成されています。

（※）通常、メルペイは前払いで入金したものを使って決済する（プリペイド式）が、メルペイスマート払いは前払いの入金は不要で、メルカリが立て替えた後に決済されるもの（クレジットカードと同じ仕組み）である。

【中村】メルカリならではのビジネスだからか、決算書の内容もだいぶ特殊ですね。

■メルカリ単体では経常利益は黒字

【中村】それにしてもメルカリはいつになったら黒字になるんですか？

【宮田】もっともな指摘です。というか、メルカリは2021年6月期についに黒字化しました。営業利益で52億円、当期純利益で約57億円の黒字です。

【中村】え!?　そうだったんですか。

【宮田】そうなんです。2020年6月期において、確かにメルカリは赤字でした。でも、それは「連結での話」です。

【中村】確か子会社や連結子会社とかも、P／LやB／Sに含めるってことですよね。

【宮田】メルカリの決算と言っても、それは連結のもので、具体的にはメルカリは子会社を合わせてP／LやB／Sを出しています。メルカリ単体での業績では、2020年6月期で営業利益は約117億円、経常利益は約116億円の黒字です（※）。

（※）ただし、関係会社株式評価損等で371億円の損失を計上しているため、単体での税引前利益は、256億円の損失となっている。

【中村】2020年6月期でも、メルカリ単体では経常利益までは黒字なんですね！

【宮田】そうです。実際、メルカリの決算説明資料でも、メルペイの業績を調整した「調整後営業利益」を表示しています。なお、2020年6月期のメルカリの調整後営業利益は185億円となっています。つまり、連結では赤字なものの、メルカリ単体では経常利益は黒字になっていて、キャッシュを十分に生み出せる事業を持っているのです。

■メルカリは「攻めの赤字」だった

【宮田】さらに、メルカリの場合は損益の質も大事ですね。

【中村】損益に質ってあるんですか？

【宮田】連結でのメルカリの売上高に占める広告宣伝費の割合は45％。数字でいうと343億円（2020年6月期）に達します。

【中村】そんなに広告宣伝費をかけているんですか！

【宮田】メルカリのGMVは伸びているというのは先程説明しましたね。なぜこれほど増えているかというと、継続的に広告宣伝費をかけてユーザーを増やしているからなんです。メルカリは全体では赤字ですが、めちゃくちゃ攻めの赤字だったんです。

【中村】メルカリって連結で見ても当期純損失が228億円。広告宣伝費が343億円ってことは、極論を言うと広告宣伝費を減らせばすぐに黒字にできるんですね。

【宮田】その通りです。これがメルカリの強さです。メルカリは連結でも黒字にしようと思えばいつでもできたのです。でも、広告宣伝費を通じて、新規顧客を獲得して、GMVを上げた方がトータルでリターンが高いという経営判断をしたんですね。

■「広告宣伝費」という投資を積極的にする理由

【中村】そうか。メルカリの場合、ユーザーの情報を持っているはずだし、一人当たり将来に渡ってメルカリをどのぐらい使うかを計算できる。しかも、一度顧客を獲得できれば、継続的に使ってもらえる可能性がある。だから、1ユーザーの獲得から得られる収益はその場限りではなく、場合によっては複数年に渡って効果があるんだ。それと広告宣伝費を比較すれば、広告宣伝費を使って顧客を獲得した方が、コスパがいいということか。

【宮田】だからメルカリはたとえ広告宣伝費で赤字を出してでも、顧客の獲得のために、広告宣伝費という投資を積極的にしているのです。ちなみに、中村さんはメルカリをどのぐらい使っていますか？

【中村】そういえばもう3年以上使っていますね。

【宮田】中村さんのような顧客がいれば、メルカリの事業は将来キャッシュフローを生み出せますね。

■なぜメルカリは赤字事業を切らないのか

【中村】メルカリの赤字の要因はわかりましたけど、2020年6月期の調整後営業利益は黒字なのに、なんで当期純利益は赤字になったのでしょうか？

【宮田】メルカリの事業の3本柱は、メルカリ、アメリカ事業、メルペイです。その中で、メルカリでキャッシュを稼ぎ、アメリカ事業とメルペイに資金を分配しています。

【中村】いわゆる集中と選択の観点では、メルカリ事業に絞ってもいいんじゃないですか？

【宮田】そこがメルカリのすごいところです。並みの会社だとそう考えるはずでしょう。でも、メルカリはさらなる成長を考えているようです。図表3を見てください。中村さんは、コンサルでよく使われるプロダクト・ポートフォリオ・マネジメントって知っていますか？

『決算書ナゾトキトレーニング　7つのストーリーで学ぶファイナンス入門』より

【中村】前に本で読みました。PPMというやつですよね。確か、横軸に相対的市場シェア、縦軸に市場成長率をとって、マトリックスで考えるフレームワークですよね。

【宮田】それぞれの事業から生まれるキャッシュフローを、右下の「金のなる木」から「問題児」へ再配分し、「問題児」をできる限り「花形」に成長させることを理想とする。一方、「負け犬」への投資はできるだけ減らして、早い段階で撤退等をすることが望ましい、って感じだった気がします。

【中村】それに従うと、メルカリって今はどういう状況でしょうか。

■さらなる成長を狙うための戦略的赤字

【宮田】メルカリのCtoCビジネスって国内でまだ伸びますよね。しかも、すでにメルカリは国内のリーディングカンパニー。国内のメルカリはまさに花形事業であり、金のなる木でもありますね。メルペイとアメリカ事業はどうでしょうか？

【中村】そりゃあ……そうか！　決済はPayPayが強いし、アメリカでメルカリの知名度はまだ高くない。とはいえ、ともに市場は伸びている。まさに問題児ポジション！

【宮田】メルカリは国内CtoCビジネスで得られるキャッシュを問題児のメルペイとアメリカ事業に投資することで、第二、第三の花形を作ろうとしています。しかもメルペイはメルカリとも相性が良い。

【中村】ん？　どういうことですか？

【宮田】メルカリで売り上げたお金の使い方は、メルペイが出るまでは次の2つでした。

①モノを売って得た売上を使ってメルカリで商品を購入する
②自分の口座に移してお金を使う

でもメルペイができたおかげで、

③メルカリで売った商品の売上をメルペイとして、メルカリ以外で決済することが可能になった

【中村】確かに。僕もそうやってメルペイを使いますね。

村上茂久『決算書ナゾトキトレーニング　7つのストーリーで学ぶファイナンス入門』（PHPビジネス新書）

【宮田】電子マネー市場は、PayPayを筆頭にLINE PayやSuica、iD、楽天Edyなどレッドオーシャンです。その中でも、メルカリでの売買を通じて自ら電子マネーを増やせるというのはメルカリならではの強みと言えますね。

【中村】メルカリは、極めて戦略的に成長しようとしているのがわかりますね。

【宮田】最初に「メルカリの決算書を読み解くには、ファイナンスとビジネスモデルの理解も必要だ」と言いましたが、その意味がわかりましたか？

【中村】ありがとうございます！　よくわかりました！

【宮田】よかったです。では、ここの支払いは私がメルペイを使うことでメルカリ経済を回しましょう。

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村上 茂久（むらかみ・しげひさ）
ファインディールズ代表
GOB Incubation Partners CFO。iU情報経営イノベーション専門職大学客員教授。経済学研究科の大学院（修士課程）を修了後、金融機関でストラクチャードファイナンス業務を中心に、証券化、不動産投資、不良債権投資、プロジェクトファイナンス、ファンド投資業務等に従事する。2018年9月よりGOB Incubation PartnersのCFOとして新規事業の開発及び起業の支援等を実施。加えて、複数のスタートアップ企業等の財務や法務等の支援も手掛ける。2021年1月に財務コンサルティング等を行うファインディールズを創業。

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（ファインディールズ代表 村上 茂久）