《日本銀行が止められなかった負の連鎖》なぜ日本だけが長期デフレに落ち込んでしまったのか。バブル経済を放置した80年代の経済政策がそもそもの誤り

停滞が続く日本経済。閉塞感とポピュリズムが同時に強まる間、日銀はスケープゴートにされ、ラストリゾートにされ、常に主役の一人で居続けた。成長鈍化は先進国の共通課題ではある。にもかかわらず、なぜ日本だけが長期デフレに落ち込んでしまったのか。そもそもなぜデフレは問題なのか。

デフレを引き起こした最大の原因

程度の差はあるが、成長鈍化は先進国の共通課題ではある。にもかかわらず、なぜ日本だけが長期デフレに落ち込んでしまったのか。

日本の消費者物価指数（生鮮食品除く総合、CPI）は1998年に0.3％に急低下し、99年にはマイナス0.1％に転落する。2000年はマイナス0.3％となり、01年にはマイナス0.9％、02年は同0.8％と物価が持続的に下がっていくデフレが本格化する。物価の基調的な下落は12年まで続き、戦後、主要国でこれほど長いデフレに陥った国はない。

マクロ経済全体でみれば、デフレは需要と供給のバランスが崩れることによって起きるとされる。モノをつくる能力があるのに、買い手がいなければ値段を下げて売らざるをえない。この「需給ギャップ」が物価を決める基本要素となるが、日本の長期デフレの構造はそれ以上にかなり複雑だ。

デフレを引き起こした最大の原因は1990年代前半のバブル崩壊とされる。バブル経済によってモノやサービスを提供する「供給能力」が膨れ上がり、そのバブルが崩壊すると需要が失われて需給ギャップが大きくマイナスになる。GDP統計などから算出する需給ギャップをみると、91年1～3月期にはプラス4.9％だったが、93年にはマイナスに転落し、94年にはマイナス1.7％まで落ち込んでいく。

ただ、物価面でみると、バブル崩壊の91年からデフレが始まる98年まで、7年ものタイムラグがある。なぜか。

その間、91年から日銀は利下げに転じて金融緩和を断行し、先述したように金融機関も貸し出しを増やし続けたからだ。緩和的な金融環境がデフレ転落をギリギリ防ぎ、需給ギャップも一時的にプラス圏に戻っていく。ところが歴史的にみれば、これが失敗の一つとなる。先述したように金融緩和で後押ししたものが、不振企業への追い貸しにすぎなかったからだ。

97年から98年にかけて山一証券や北海道拓殖銀行、日本長期信用銀行といった大手金融機関が経営破綻すると、銀行システムに追い貸しの余力はなくなった。資金が得られなくなった企業部門は、いよいよ投資を絞って借金返済を優先するようになる。

賃下げがなぜデフレの要因になるのか

企業（非金融部門）全体の資金フローを示す貯蓄投資バランスは、97年度時点で1.4兆円の投資超過だった。それが98年度には一転して2兆円の貯蓄超過となる。

これは、借金額と返済額を比較した場合、97年度はまだ借金額のほうが返済額を1.4兆円上回っていたが、98年度は借金返済が2兆円多くなったということだ。98年度以降、企業部門は貯蓄超過の状態が続く。どれだけ金融緩和を強めても、資金需要がなければ意味がない。日銀は99年にゼロ金利政策に踏み切り、四半世紀にわたってあらゆる金融政策を繰り出したが、緩和マネーは空回りし続けた。

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企業の慎重姿勢が決定的なデフレを生み出すのは、98年から賃金が下がり始めたことが大きい。現金給与のほか社会保険料なども含めた「雇用者報酬」をみると、戦後一貫して増え続けてきたのに98年度には人当たり平均で1.3％も減少してしまう。

電機や運輸、金融といった安定企業が相次いで一般社員の賃金カットに踏み切り、99年度も1人当たり雇用者報酬は1.0％減、2002年度には同2.5％減まで給与水準は下がっていく。

失業を出さない代わりに賃下げを受け入れる日本型の対処策は、今でも世界的に極めて異例だ。米国ではリーマン・ショック後に失業率は10％まで上昇したが、平均時給がマイナスになることはなかった。日本の失業率は最悪期でも2004年の5.4％までしか上昇していないが、雇用を守る代償として賃下げを受け入れた。

賃下げがなぜデフレの要因になるのか。労働者が賃金カットを許すようになると、人件費の比率が高いサービス業も値下げが可能になる。そのため、日本のサービス価格指数は1997年の111.9をピークにじわじわ下がり、インフレ環境にあった2022年ですら106.9までしか戻っていない。

これが日本の物価全体の決定的な下落要素となった。耐久消費財などモノの物価指数は、米国でも頻繁にマイナス圏になる。しかし同国は簡単に賃下げができないため、サービス価格がマイナスになることはほとんどない。米国のサービス価格指数を同期間で比べると、ちょうど2倍になっている。その伸び率は年平均2～3％と高い。

物価停滞が長引いたもう一つの大きな理由

そもそも、デフレはなぜ問題なのかも簡単に説明しておきたい。それは経済停滞をもたらす「原因」になるからだ。

まずは企業部門。デフレになると、製品やサービスの価格を引き上げられないため、売上や収益は伸びなくなる。先述したように企業は人件費を抑えるようになり、家計は賃金が上がらなくなって今度は消費を抑えることになる。家計が消費を抑えると、企業はなんとか値下げしてモノやサービスを買ってもらおうとする。これが物価下落と賃金下落が連鎖する長期デフレの要因となる。

デフレは企業投資も鈍化させてしまう。デフレで借金そのものが重くなるからだ。そのメカニズムは「実質金利」にある。金利はゼロ％でも、物価上昇率によってその重みは変わる。

例えば金利が2％でインフレ率が2％なら実質金利は差し引きゼロだ。それが金利2％のままインフレ率がゼロ％に下がれば実質金利はプラス2％と重くなる。金利がゼロでインフレ率が2％なら実質金利はマイナス2％と軽くなるが、インフレ率がマイナス1％に転落すれば、実質金利はプラス1％となって引き締め的になってしまう。日本経済で起きたことはこういうことだった。

デフレは実質金利の上昇につながるため、企業は借金を減らし、むしろ返済を急ぐことが最善の選択となる。当然、企業の設備投資意欲は失われていく。家計にとっても先行きさらに値段が下がると判断すれば、価格が下がってから商品やサービスを購入すればよいので、消費をできるだけ先送りしようとする。個人消費が伸びないから企業はさらに投資を抑え、それが日本経済の成長力を損なう悪循環となる。

物価停滞がここまで長引いたもう一つの大きな理由は「デフレ均衡」に陥ったからだ。

バブル崩壊と金融収縮でインフレ率は99年にマイナスに転落したが、このときに企業がとった借金返済と投資抑制という行動は理にかなっていた。賃金下落に見舞われた家計が消費を抑えて預金を増やした行動も理にかなっていた。ところがこの合理的な行動によって、経済全体が収縮していく「合成の誤謬」が起きてしまう。景気と物価はさらに上昇圧力を失い、そのまま企業と家計は投資と消費を抑え続ける「デフレ均衡」に陥ってしまった。

バブル経済を放置した80年代の経済政策がそもそもの誤り

日本経済が成長しなければ企業は賃金を上げられない。賃金が上がらなければ家計は消費を増やせない。消費が増えなければ企業は売り上げが増えない。売り上げが増えなければ企業は投資しない。こうした成長鈍化の負の連鎖から抜け出せず、根雪のような物価停滞につながった。日銀はこれを「ゼロインフレのノルム（社会通念）」と表現する。

日銀が主張するように、確かに日本のデフレは1930年代前後の世界大恐慌時に比べれば極めて緩やかではある。1998年度から2012年度の15年間でみると、消費者物価の下落率は平均して年マイナス0.3％程度だ。その程度のマイルドな物価下落であっても「デフレ均衡」から抜け出すのは簡単ではなかった。

資産デフレという観点でみれば、その崩壊は日本経済に多大な悪影響をもたらした。

バブル景気最終盤の1990年、東京23区の商業地の公示地価は1坪あたり2705万円と、83年の7倍を超えた。それが2005年には同449万円と、1990年の6分の1に値下がりする。日経平均株価も最高値の3万8915円（1989年12月）から7607円（2003年4月）まで下落する。

民間銀行は株価下落で含み益という資本の余力を失い、不動産バブルの崩壊で融資先の担保も大きく毀損した。資産デフレが日本経済の金融システムを破壊し、企業の成長投資をストップさせたのは確かで、長期停滞の一端はここにあると言っていい。

日銀は88年から2年で公定歩合を2.5％から6.0％まで引き上げた。大蔵省も土地売買を厳しく制限する「総量規制」を89年に発動。金融政策と金融規制の両面で市場を引き締めすぎてしまい、それがバブルを激しく崩壊させてその後の低迷を招いたという批判は、一見すると正当化されるようにみえる。

しかし、資産デフレは、異常な水準に達した80年代のバブル経済の後始末にすぎない。結局は、経済の実力を大きく超えた資産インフレがその後の経済停滞の起点といえる。バブル経済を放置した80年代の経済政策がそもそもの誤りだったとみるのが適当だろう。

『日本銀行 虚像と実像 検証２５年緩和』（日経BP
日本経済新聞出版）

2023年6月24日

1980円（税込）

328ページ

ISBN：

978-4-296-11785-7

停滞が続く日本経済。閉塞感とポピュリズムが同時に強まる間、日銀はスケープゴートにされ、ラストリゾートにされ、常に主役の一人で居続けた。速水氏、福井氏、白川氏、黒田氏、そして植田氏と、日銀トップが何を考え、裏で誰が動き、結果として日本経済に何をもたらしたのか。歴史的事実を掘り起こしながら、25年間の日銀緩和を検証する。