ボトムは近い？日本株の命運を握る米国株の行方

トウシル / 2018年12月14日 7時50分

米国株は乱高下しながら底値を探る動き

　今週の米国株式は乱高下しながらもボトム（底値）を探る展開となりました。

　米中貿易摩擦の激化懸念では、カナダで拘束されていたファーウェイ副会長が保釈され、中国政府は米国からの輸入自動車に対する関税引き下げを示唆(12月11日)。米ウォール・ストリート・ジャーナル紙は12日、中国がハイテク分野で世界トップを目指す「中国製造2025」について、一部の達成目標時期を2035年へ先送りすることを検討していると報道し、米中対立が緩和に向かうとの期待が広まりました。

　米国株が底入れするなら、今週初に予想PER（株価収益率）で12倍を割り込んだ日経平均株価も反発しやすい状況です。

　米国株は、10月以降の株価下落で予想PERが2016年初来の水準に低下しました。

　図表１は、S&P500指数の予想PER（S&P500指数÷12カ月先予想EPS［1株当たり当期純利益］/市場予想平均）と米長期金利の推移を示したものです。

　政策金利のピークアウト観測で長期金利が2.9％に低下した一方、予想PERも15.5倍と、今年2018年１月の18.5倍から低下しました。S&P500指数の予想EPSは、9月時点の168.45ポイントから現在は170.52ポイントに増加し、12カ月累計実績に対しては16.5％の増益が見込まれています。1991年以降の予想PERの平均は16.1倍で、長期金利の平均は4.4％でした。貿易戦争、景気後退入り、業績の減益を巡る悲観が後退すれば、こうした割安感が見直される可能性はあります。

図表１：米国株式の予想PERと長期金利が同時に低下

注：予想PER＝S&P500指数÷予想EPS（S&P500指数ベースの12カ月先予想EPS/市場予想平均）
出所：Bloombergのデータより楽天証券経済研究所作成（12月12日）

「FEDモデル」は米国株式の割安感を示唆

　株式の割安・割高を評価するモノサシはその種類や時間軸により異なります。そこで、債券利回りと比較した株式の割安・割高を計るバリュエーション手法として知られる「FED（連邦準備制度）モデル」（通称）を下記します。

　FEDモデルは、1997年当時のFRB（米連邦準備制度理事会）議長だったアラン・グリーンスパン氏が示した「益回りスプレッド分析」の通称です。予想PERの逆数（予想EPS÷株価）である「益利回り」と米長期金利との差（＝益利回りスプレッド）を算出し、その高低で「債券金利を加味した予想PERの面で株式が割高なのか割安なのか」を評価します。益利回りスプレッド（長期金利－予想益利回り）は、数値が高いほど「株式が債券と比べて割高」と判断し、数値が低いほど「株式が債券と比べて割安」と判断します（図表２）。

　現在の予想PER（15.5倍）から算出した益利回りは6.5％で、長期金利（現在は2.9％）との差は「－3.6％」です（12月12日）。1991年以降の益利回りスプレッドの算術平均（－2.0％）よりも1.6％低く、現在の米国株は「金利水準を加味した予想PER面で割高」とは言えません。

　参考までに、2000年初のITバブル当時には、S&P500指数の予想PERは25.7倍に拡大し、長期金利も6.7％まで上昇しました。当時の益利回りスプレッドは＋2.8％まで上昇（2000年1月）して「債券と比較して株式が極めて割高」となった結果、「ITバブル崩壊を契機とした弱気相場」に直面しました。

　現在の予想PERは「景気後退と減益を視野に入れた悲観シナリオを映すPER」と言えるかもしれません。2019年に米国経済が景気後退入りしないなら、EPSの増益と予想PERの回復をテコにした「業績相場」に回帰していく可能性を冷静に見極めたいと考えています。

図表２：益利回りスプレッドで米国株のバリュエーションを分析

注：益回りスプレッド＝米長期金利（10年国債利回り）－益利回り（予想EPS÷S&P500指数）
出所：Bloombergのデータより楽天証券経済研究所作成（12月12日）

米国のストラテジストは株式に強気を維持？

　それでは、米国株式の専門家（投資銀行などのストラテジスト）の多くは2019年相場をどう予想しているのでしょうか。

　図表3は、各ストラテジストによる（1）S&P500指数の2019年末の予想値、（2）現水準からの回復余地（上値余地）、（3）その前提となっている業績見通し（S&P500指数ベースの2019年予想EPS）、（4）2019年の予想増減益率を示したものです［（1）の降順で表示/12月初時点）］。専門家予想を平均して言えることは、「ストラテジストの多くが2019年にS&P500指数が現水準より上昇すると見込んでいる」ことです。

　S&P500指数は2019年に過去最高値（2018年9月20日の2,930.75）を上回り、3,000に達すると見込んでいます。その理由として、業績の増益維持と予想PERの回復が挙げられます。

　EPSの増益は、収益拡大に加え、企業の自社株買い（発行済株数の減少）の寄与が予想されています。2018年に株式を売り込んだファンド筋が抱えるキャッシュ（現金）は増えており、新年の株式買い戻しの原資になるとの見方もあります。米国経済が景気後退に陥ることがなければ、企業業績の伸びがプラスを維持し、貿易戦争を巡る不安が和らぐことで市場心理が改善すれば、PERも回復するとの見方に基づいています。米国株が本格回復に転ずるなら、外国人投資家のリスクオン（選好）姿勢が復活し、日本株の戻りも下支えされると期待できます。