恒大ショック、最悪シナリオと最善シナリオを予想。2つの顔を持つ中国

※このレポートは、YouTube動画で視聴いただくこともできます。
著者の窪田真之が解説しています。以下のリンクよりご視聴ください。
「 ［動画で解説］恒大ショック 最善＆最悪シナリオ ２つの顔を持つ中国」
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恒大ショックで日経平均急落

　9月20日の日経平均株価は、前週末比660円安の2万9,839円と急落しました。中国の不動産開発大手「恒大集団」の資金繰り悪化を受けて世界的に株が売られ、日本株にも外国人投資家の売りが波及しました。

　ただし、この問題をどう織り込んだら良いか、株式市場の参加者に迷いがあります。

　日本円換算33兆円以上（2020年末時点）の巨額負債をかかえた恒大集団が破綻すれば、連鎖的な破綻が広がり、中国経済に大きなダメージが及びます。世界の金融市場への悪影響も大きくなります。

「リーマン・ショック並みの問題に発展する」という悲観的な予想もあります。

　一方、「中国政府が救済策を発表するに違いない。世界の金融市場への影響は限定的」と楽観的な予想もあります。

　どちらかわからない以上、「あまり極端な動きはできない」「多少株を売ってみるものの大量に売るわけにはいかない」というのがグローバル投資家の現時点での感覚と思います。

　20日の日経平均660円安はわずか1.7％の下げに過ぎず、どちらかというと「中国政府が救済する」期待が投資家に強いと言えそうです。

考えられる最悪シナリオと、最善シナリオ

　現時点で考えられる最悪シナリオと最善シナリオをまず作ってみました。

最悪シナリオ：リーマン・ショック並みの問題に発展

1. 中国政府は恒大集団を救済せず、破綻させる
2. 中国国内で建設会社や銀行に連鎖破綻が広がる
3. ドル建て債務不履行で、グローバル金融市場でも損失拡大
4. 中国景気悪化。米景気も失速
5. 中国で不動産価格が暴落
6. 恒大破綻は序章。中国の大手不動産、銀行が次々と破綻
7. 中国への投資額が大きい欧米金融機関にも巨額損失が発生

最善シナリオ

1. 中国政府が恒大集団を公的資金で救済
2. 恒大に債権を有する建設会社や金融機関に、ほとんど損失は発生しない
3. ドル建て債務は履行される
4. 中国景気・米景気とも減速するが、ゆるやかな景気拡大続く
5. 中国の不動産全般の下落は起こらない
6. 恒大以外の不動産大手に信用不安は連鎖しない
7. 中国への投資額が大きい欧米金融機関に損失は発生しない

　中国政府が恒大を救済するか否かによって、大きく命運が分かれます。中国は、経常収支の黒字を稼ぎ続けてきた「金持ち国」で、財政的な余力は十分にあります。救済することができないわけではありません。

　ただし、中国政府も、なんの根拠もなく恒大を救済するわけにはいきません。メチャクチャな経営をしても中国政府が助けるという悪しき前例となると、モラルハザードが広がりかねないからです。

　不動産開発業が、中国政府が投資拡大をはかっている分野でないことも、救済をためらわせる要因になっていると思います。

　かつて中国政府は、不動産開発や石炭資源開発、粗鋼生産力の拡大に向けた投資拡大を国策としていました。ただし、今はそうではありません。不動産・資源・鉄鋼への国有企業による無謀な投資拡大が不良資産の拡大につながった、苦い経験があるからです。

　今は、半導体や電気自動車などハイテク分野の投資拡大を進め、中国製造業の競争力強化をはかっているところです。それが、不動産大手に巨額の公的資金を入れることをためらわせる要因となっています。

　ただし、だからと言って、恒大を破綻させるわけにはいかないはずです。中国国内・海外への負の連鎖拡大が非常に大きくなる可能性があるからです。

　中国国内外へのダメージが過度に大きくならず、かつモラルハザードを生じないような救済方法を、今、中国政府は考えているところではないでしょうか。

中国経済の何が問題か？

　中国は、1980年代に社会主義国の体制を維持したまま、資本主義革命を実施しました。その成果で、1980年代以降、高成長国となりました。

　社会主義に留まった国々（旧ソ連・旧東ドイツ・北朝鮮など）がことごとく経済的に崩壊する中で、中国は社会主義体制の中にうまく資本主義を採りいれて、事実上の資本主義国として高成長しました。

　その結果、中国は、極端な資本主義と、社会主義が共存する異形の大国となりました。社会主義の旧弊は、「計画経済」という言葉に集約されます。何でも国の計画通りに動かそうとするところに、無理が生じています。

　中国は、経済を力ずくで思い通りに動かそうとします。これだけ経済規模が大きくなったのに、いまだに金利や為替を自由化していません。為替取引も制約されています。

　日本企業は、中国で稼いだお金を中国国外へ自由に持ち出すことができません。貿易や為替取引を規制することによって、中国政府は人民元の対ドルレートを管理下に置いてきました。

　中国はGDP（国内総生産）までも計画通りに動かそうとします。リーマン・ショックの直後、4兆元の公共投資を実施して、強引にGDP目標を達成しました。

　ただし、この時に行った非効率な投資の後処理に、中国は苦しみました。地方に林立するゴーストタウン（ほとんど誰も住んでいない高層マンション群）が負の遺産として残っています。恒大の問題も、非効率な投資拡大が生んだ負の遺産の1つです。

2つの顔を持つ中国

【1】消費が安定的に成長けん引、過去に積みあがった非効率投資は調整が必要

　中国GDPの大まかな構成を言うと、約半分が広義の消費、残り半分が投資です。大衆層の賃金レベルが上がり、中間層が富裕になってきた効果で、消費は安定的に拡大しています。

　ところが、地方政府や国営企業が無理に積み上げてきた非効率な投資には、調整が避けられません。需要がないにもかかわらず大量に作ってしまった高層マンション群、需給悪化を無視して増設した製鉄所などは、調整が必至です。

　中国経済は、2つの顔を持ちます。消費は安定的に高成長が続きます。ところが、一部の投資バブルは調整が必要です。

【2】国営企業は構造問題を抱えるが、民間企業は強い

　別の切り口でも、中国経済には、2つの顔があります。非効率経営の国営企業には、ゾンビ企業が多数あります。こうしたゾンビ企業の存在が、中国経済の隠れた不良資産となっています。

　一方で、活力ある民間企業が、世界の成長市場を次々と支配していく実態もあります。太陽電池・ケータイ電話・ケータイ基地局・ドローンなど成長市場で、中国が次々とトップに踊りでています。

　中国企業は、電気自動車向け電池への投資をどんどん拡大しています。やり方は不器用で乱暴に見えますが、後から振り返ると、世界の成長市場を乱暴に奪い続ける力を持っているのも、中国の一面です。

中国バブル崩壊が世界経済に重大な影響を及ぼすことはあるか？

　日本では、繰り返し「中国バブル崩壊」論が語られます。

　日本が1990年代に経験したようなバブル崩壊は、中国には起こらないと私は考えています。中国バブルはすでに崩壊している部分がたくさんあるからです。投資バブル・国営企業バブルは常に崩壊しつつあります。

　これに対し、中国経済には変わらずに強い部分もあります。IT・ハイテク成長産業の躍進、消費の拡大が中国の強みです。つまり、中国経済は常にバブル崩壊と高成長が同居している状態と考えています。

　中国のリスクは、経済よりも政治にあると見ています。香港・ウイグルの人権問題、共産党独裁が一段と強化されつつあること、南洋諸島など対外的に強硬策を取るようになっていることが不安材料です。

　まとめますと、私は、中国経済全体が崩壊する意味での「中国バブル崩壊」は起こらないと考えています。中国経済は、常に高成長とバブル崩壊の二面を持ちながら成長していくと予想します。

　ただし、政治リスクの高まりによって、国際的な摩擦が高まる可能性には注意が必要です。

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2021年7月15日：中国リスクを再点検：政治リスクだけでない、中国景気失速の懸念も　

（窪田 真之）