米景気は深刻な後退に陥る可能性高い！？米急速な利下げで日経平均4万円突破も エミン・ユルマズ氏

　米国株は代表的指標のS＆P500種指数やダウ工業株30種平均が史上最高値圏で推移するほか、日経平均株価（225種）も今年に入ってバブル経済崩壊以降の最高値を更新しています。米国の金融政策が利下げに転換し、景気がソフトランディング（景気が急速な後退に陥らず緩やかな減速で安定成長に移行すること）するとの期待から株高になっているといわれます。

　一方、今年は11月の米大統領選など世界的な選挙イヤーに当たり、国際社会の分断が一層進むリスクも指摘されています。米景気がソフトランディングではなく急速に失速する懸念も根強いほか、日本銀行の金融政策の正常化、中国経済の低迷、長期化するロシアによるウクライナ侵攻、イスラエル軍とイスラム組織ハマスの武力衝突など不確実性が高まっています。

　株高が続く中で投資家に死角はないのか。今年の相場の展望について、国際エコノミストのエミン・ユルマズ氏（複眼経済塾塾頭）に話を聞きました。

米景気はハードランディングの可能性高い

──これまで金融引き締めをしてきた米国がいつ利下げに転じるか、今年の相場を占う上で大きなポイントですが、どのような見通しを持っていますか？

　米国は今年、利下げはすると思います。一つはこれまでの金融引き締めで生じた実体経済のマイナス面を考慮して判断していくと考えています。

　利上げの効果は景気に遅れて表れるので、米国の中央銀行に当たるFRB（連邦準備制度理事会）はこれ以上の利上げは引き締めのし過ぎにならないか懸念していると思います。米国の景気の先行指数がここ1年半ほど悪化していて、特に製造業関連の悪化が目立っています。

　ただ、いままで強かったサービス業も、ISM（全米供給管理協会）が1月5日に発表した2023年12月の非製造業の総合指数は市場予想を下回りました。FRBとしては、金融引き締めをし過ぎないことがポイントなので、利上げは昨年7月が最後で、今年利下げに踏み切ると思います。

　一方、FRBは利下げするにしても慎重に動くと予想しています。インフレ再燃の懸念があるからです。市場は今年利下げが0.25％刻みで5、6回あるとみて、株高になっています。

　しかし、株高で金融環境が緩和方向に動き過ぎてしまうと、インフレ再燃の恐れや物価上昇率が3％、4％台で高止まりするリスクもあります。FRBはそうしたリスクを想定し、利下げに慎重なメッセージを出してくるのではないでしょうか。

　もう一つは、中央銀行は政府から独立しているとはいえ、政治圧力を受けます。米国は今年11月に大統領選が控えているので、選挙前に余計なことをするなという圧力がかかりやすいです。イエレン財務長官が昨年12月の雇用統計が公表された後に米国経済はソフトランディングしたとの見解を示しましたが、これは選挙に向けた動きだと思います。

　FRBは金融引き締めをし過ぎて株価暴落や景気の冷え込みがないよう配慮しながらインフレ再燃リスクとのバランスを見ていくことになります。

──米国経済がハードランディングする懸念はありますか？

　ソフトランディングよりハードランディングの可能性の方が高いと思います。ソフトランディングやノーランディング（金融引き締め政策にも関わらず経済が減速もせず成長を続けること）を達成した例は今までにあまりありません。米国は雇用とサービス業がこれまで強かった一方、製造業がずっと悪化してきました。

　ここにきて消費や雇用が少し弱くなってくると、いよいよハードランディングなのかといった議論になります。ハードランディングが100％起こると言い切れませんが、可能性は高い。今は少なくとも楽観的に考える根拠はないんじゃないでしょうか。

　米国市場の相場を支えているのはGAFAMを中心とするハイテク株ですが、そうした企業は中国との取引が多くあります。中国経済は不動産バブルが崩壊して減速している上に、経済安保分野で米国との対立が増えています。株式相場はいままで中国経済の失速や米中対立をあまり検討していなかったので、いつ織り込むようになってもおかしくありません。

　逆にそういうシナリオがあるからこそ、FRBの利下げの議論が出ているとみています。米経済がソフトランディングするのなら、インフレ再燃リスクを冒してまで利下げをする必要はありません。インフレ率が物価目標の2％に落ち着くまで待てばいいだけです。でも、利下げの議論が持ち上がるのはハードランディングの懸念があるからです。

──昨年の米国株の好調は、GAFAMにエヌビディアとテスラを加えた主要テクノロジー企業「マグニフィセント・セブン」の7銘柄が支えてきました。生成AI（人工知能）普及への期待感も背景にありましたが、この流れが今年も続くかどうかは怪しいとお考えでしょうか？

　怪しいというと何か起きているみたいになりますが、現時点では確定的なことは言えません。ただエヌビディアにとって中国は大きな顧客です。バイデン政権が経済安保上の理由でAIやハイテク製品を中国に販売することに制限をかけるようになりました。

　中国市場をなくしたAI株は本当に今の高いバリエーション（企業価値評価）のままでいいのかという問題があります。株価はかなりの成長を織り込んで上昇したので、AIや半導体株はバブル領域（根拠なき高値）で、どこかで破裂する可能性があります。

マグニフィセント・セブンの2023年の株価上昇率
アルファベット（GOOG）	58.8%
アップル（AAPL）	48.2%
メタ・プラットフォームズ （META 旧フェイスブック）	194.1%（約2.9倍）
アマゾン・ドット・コム（AMZN）	80.9%
マイクロソフト（MSFT）	56.8%
エヌビディア（NVDA）	238.9%（約3.4倍）
テスラ（TSLA）	101.7%（約2倍）
株価上昇率は2022年末終値比、小数点第二位以下は四捨五入

──どこかで破裂とは年内もあり得ますか？

　可能性は大いにあります。今の相場を1990年代後半のITバブルに例える人も結構いますが、今の米国のハイテク大手企業は兆ドル以上の時価総額になっていて、お金が集まり過ぎています。

　ITバブル当時のように中身がないテック企業の株価が上昇したわけではありませんが、アップルやエヌビディアなど現在の株価高騰は過剰流動性が生んだもので、遅かれ早かれ解消される運命にあると思います。

米大統領選でトランプ氏が返り咲けば株価は上がる！？

──11月の米国の大統領選に向けて相場が変動するリスクが指摘されます。どう向き合えばいいでしょうか？

　米大統領選自体はあまり相場に関係ありません。ポイントは米国景気がこのまま持つかどうかです。大統領選の時は、株価は下がらないと言われますが、大統領選があった2008年のリーマン・ショックや2020年のコロナショックで下がったので、実は関係ありません。

　今年は大統領選などのイベントよりも、米国景気が悪化するのか、株式市場がいつそれを織り込むのか、企業業績のガイダンスで大きな下方修正があるのか、そうしたファンダメンタルズ（経済の基礎的条件）を見た方がいいです。瞬間的な乱高下はあるかもしれませんが、一年を通せばあまり変わらないと思います。

──トランプ政権が再び誕生した場合にウクライナ支援の縮小など政治や経済に混乱をもたらすのではないかと危惧する意見もあります。こうしたリスクはどうお考えでしょうか？

　トランプ氏が再選した方が株価は上がると思います。一期目もそうでしたが、トリクルダウン経済（富裕層が豊かになると、経済活動が活発化し低所得の貧困層にも利益が再分配されるとの理論）、サプライサイド経済（法人税減税や規制緩和などを通じた供給力強化を図り、経済成長を目指す考え方）政策を再び展開することになるので、株式市場にはむしろプラスに働きます。

　バイデン大統領が再選された方がマイナスになる可能性があります。

　というのもバイデン政権が2期目になるとレガシー（遺産）を残そうとします。つまり社会保障制度を充実させるため富裕層や法人への増税など左派的な政策をするので、相場にマイナスになると思います。トランプ政権になった場合は、ウクライナ支援の縮小が予想されますが、相場に大きく影響はしないと思います。

──日本にとってトランプ氏が再選された場合のリスクは？

　日本のプラス面とマイナス面を考えるのは難しいです。トランプ政権の一期目が日本にとってマイナスだったかというとそうではありませんでした。トランプ政権と日本が当時ある程度、うまく付き合えたのは安倍晋三首相がいたからだと思います。今は安倍氏のような存在がいないので、トランプ氏が再選された場合、日本とフレンドリーにするか分かりません。

　相場の懸念点は、米国株は上がっても、トランプ氏が円安を是正しろと日本に言ってくる可能性です。現在のバイデン政権からは円安への文句はありませんが、トランプ氏が再選されたら、対日貿易赤字が大きいから何とかしてくれ、米国から製品を買ってくれと言ってくる可能性は大いにあります。

日銀の政策修正がマイナス金利解除だけなら「無視していい」

──日銀がこれまでの大規模金融緩和を修正し、マイナス金利の解除など政策の正常化をすると市場では見込まれています。日銀の金融政策にどのような見通しをお持ちでしょうか？

　マイナス金利解除には僕は価値を置いていません。日銀が金融政策の正常化を目指すなら政策金利を2％くらいまで上げないといけませんが、そこまでしないと思います。

　マイナス金利を解除して政策金利をマイナス0.1％から0％にするだけなら大した影響はありません。日本のインフレの状況だと、本来なら利上げを2％くらいして金融政策の正常化をしないといけませんが、そこまで利上げをする可能性はほぼゼロだと思っています。引き締めには政府から政治圧力が日銀にかからないとできませんが、そうした圧力はかかっていないと思います。

　逆に日銀が金融緩和を続けられるのは政治圧力を受けていないからです。日本人には物価高への不満はあっても、金融政策のせいだという認識があまりありません。インフレはコロナ禍から続くサプライチェーン（供給網）問題など世界的な流れだと受け止めていて、金融政策や為替政策が悪いとは思われていません。

　むしろ日銀が引き締めをして景気が冷え込んだ場合、日銀はその責任を追及されます。そういう観点で考えると、現状維持で十分です。マイナス金利を解除するかどうかはちっぽけな話で、政策金利を2％に上げないのであれば、円相場や株式市場にとって、日銀の政策はほぼ無視していいと考えています。

　どちらかというと米国のFRB次第です。為替相場は日銀の植田和男総裁の発言を口実に短期的に乱高下することはありますが、気にしなくていいと思います。対ドルでの円相場は日米の10年金利差でぴったり動いていますが、日銀が本格的な政策修正をしないのなら、日本の10年金利が上がる余地はありません。

──日銀が長期金利を低く抑えるYCC（イールドカーブコントロール、長短金利操作）政策で長期金利（10年金利）の上限を「1％をめど」にしています。日本の長期金利がその上限越えを目指して上がる可能性はありませんか？

　日本の金利は米国の金利と連動しています。米国の長期金利が昨年10月に5％を超えた後、日本の長期金利も10月末から11月初旬に0.9%台まで上がりましたが、米金利が下がって日本の金利も0.6％前後くらいに落ち着いてきています。米国の金利が下がっているのに日本の金利が上がることは考えられません。

──金利の先高観や金利のある世界といったことが言われますが、日銀の政策修正を強く織り込み過ぎた見方でしょうか？

　そうですね。日銀はそこまで動かないと思います。インフレ率が5％くらいまで上昇して国民が悲鳴を上げて、インフレをほったらかした日銀が悪いと糾弾されない限り、日銀は本格的な政策修正に動かないと思います。現状は、物価高の要因が金融政策だと捉えている人はほとんどいません。

　政府はむしろ今の円安をポジティブに捉えています。物価高に対して金融政策や円安を修正する議論をしていません。政府は物価高対策として、給付金の配布や所得税・住民税の減税で対応しようとしていますが、根本治療ではなくて、痛み止めをしているだけです。いずれの対策も本来はインフレ要因です。

　政府も日銀もこれまで30年間デフレに悩まされてきたので、インフレはコロナ禍での供給不足による一過性のもので、長続きしないと思っているのでしょう。しばらく待てば落ち着くので、金融政策を大きく変える必要がないと判断しているのではないでしょうか。YCC修正は時間稼ぎで、本格的な政策修正はできないと思っているのではないでしょうか。

──今年の春闘では昨年を上回る賃上げがあるとの予想が多いですが、賃金インフレはどう考えますか？

　賃金インフレが起きればもちろん日本経済にプラスです。日本の実質賃金はマイナスが続いてきたので、プラスに転じる時期が近づいている可能性があります。日本でこれまで賃金が上がらなかった理由は、経営者もインフレは一過性だと思っているからです。

　日本では一回賃上げをしてしまうと低く戻すことはできないので、経営者はためらいがちです。賃上げをしないと人材確保ができなくなるとの焦りも生まれつつありますが、ボーナス（一時金）の増額はしても、基本給を一律に上げるベースアップには慎重です。物価高が落ち着けば、労働コスト増加分を転嫁して商品価格を上げられなくなってしまいます。

　ただ、これは地政学的な変化をあまり加味していない考え方です。米国と中国が対立している以上、世界はインフレにならざるを得ません。中国を通商や投資の方程式から外したら、製造コストが増えます。

　その考えがまだ浸透していません。台湾有事が起きたら物流が止まり、物価がもっと上がる可能性があります。経営者のマインドがインフレの時代だと変われば、賃上げに対する考え方も変わってくると思います。

──中国経済の不振は日本経済にどういった影響を与えますか？

　日本経済にすぐに影響があるとしたら、日本の工作機械です。その中に半導体製造装置も含まれます。自動車メーカーにも影響は出てきます。ただ、日本企業も中国リスクを前々から認識してリスクを減らしてきているので、昔ほど影響は出ないと思います。

　以前は香港株が下がったら、日経平均も下がっていましたが、今は関係が薄くなっています。相場的には中国とデカップリング（切り離し）が進んでいます。日本も米国も中国との商売があるので100％引き離せませんが、中国の景気悪化で昔みたいに相場に大きく影響を与える関係性はもはやないと思います。

──サプライチェーンの過度な中国依存を減らしながら、中国との経済関係を保つデリスキングがある程度うまくいっているという認識でしょうか？

　うまく回っていると思います。

日経平均4万円突破のシナリオも

──1月から新NISA（ニーサ：少額投資非課税制度）が始まり、従来制度よりも運用益に対する非課税枠が拡充されました。株式相場への影響はどのようにみていますか？

　国が国策として投資をしろと言っているので、使わない手はありません。日本人も昨年からインフレを実感してきて、お金が目減りするリスクを認識するようになりました。資産運用をしようという人が増えてきています。

　ただ、日本人は逆張り（上昇局面で売り、下落局面で買う投資手法。相場がこれから逆方向に振れることを期待してもうけを狙う）が好きです。今は割高だからとためらっている人が多いと思います。コロナショックの時に証券口座が増えたこともあるので、相場が一度大きく下げた方が取引に参加しやすく、口座数はもっと増えると思います。

──日経平均株価は今年どのくらいになるとみていますか？

　二つのシナリオが考えられます。一つ目は、米国経済がソフトランディングして、為替の影響を受けながら、日経平均が3万円から3万5,000円のレンジ相場を基本的に行ったり来たりするシナリオです。一時的にオーバシュート（相場の行き過ぎた変動）することがあってもおおむねこのレンジ内で、大きく上がりも下がりもしないシナリオです。

　もう一つは米国が今年前半にハードランディングするシナリオです。米国株も日本株もいったん大きく下げますが、FRBが急速な利下げを実施して、日経平均が4万円を突破するというものです。

　FRBが政策金利をFOMC（米連邦公開市場委員会）会合ごとに0.25％刻みではなくて、2％、3％と一気に引き下げれば、2020年のコロナショックのように米国の株価が急速に回復して、日本株も大きく上がるシナリオです。そうなれば投資に二の足を踏む人たちも一斉に市場に入ってくるので、新NISAの効果が発揮される局面になります。

　今の状況だと、米国は積極的に利下げしなくてもいいし、市場は利下げ分を織り込んでいるから、相場の上げ余地がなく、米国株もあまり上がらないし日本株もあまり上がりません。そうなるとレンジ相場になってしまいます。

1ドル＝150円が為替相場の中心に

──昨年は11月に1ドル＝151円台後半を付けるなど円安進行が一昨年と同様に目立つ年となりました。今年の為替相場はどうみますか？

　今の円安は日本政府の国策だと考えていて、大きく円高になるとは思いません。円高になるのはトランプ氏が大統領に再選された場合です。米国は今の円安に文句を言っていないので、日本が文句を言われない以上は、日銀は金融政策を変える必要はないし、輸出企業は業績が良いので、この円安が続くと思います。

図：対ドルの円相場（買い呼び値ベース）

　ただ、円相場の中心的な相場ミッドポイントは、1ドル＝150円になったかもしれません。昔は1ドル＝100円が相場の中心でした。今は1ドル＝120円なら円高、逆に1ドル＝170円なら円安ということです。

　これは地政学の変化を反映していて、米国は中国から日本にサプライチェーンを運ばないといけない。米国企業も日本に進出したい、ドル建てで日本の労働コストを低くしないと米国が困ります。

　今の円相場は日本の実質実効為替レート（貿易量に加え物価変動を考慮した通貨の購買力を示す指標）からすると過去最低レベルです。固定相場制の時代の1ドル＝360円より円の通貨価値が下がったということです。米国との間でも円安の合意が取れていると思います。でなければ、米国が円安について日本に文句を言ってきたと思います。

──パレスチナ・ガザ地区でのイスラエルとイスラム組織ハマスとの武力衝突は解決の糸口が見えていません。中東全体に戦火が拡大するリスクもあります。原油価格などどのような影響があると考えていますか？

　原油に関しては、サウジアラビアが1月7日に原油価格を引き下げると発表しました。原油価格は1バレル＝70ドル前半を中心に動いていますが、中東の地政学的リスクがなければもっと低かったと思います。

　ただし、大きな原油消費国である中国の調子が悪いので、原油の需要が低迷しています。サウジは今原油価格を下げないと消費国が景気悪化でもっと買わなくなると見通して値下げしたのだと思います。地政学リスクがなければ、原油は1バレル＝60ドルを割っていた可能性すらあると思います。

リスク分散で日本株3割、世界株か米国株3割、米債2割、金2割

──リスク分散をするなら、投資地域の分散はどのように考えますか？

　私だったら日本株に3割、世界株もしくは米国株に3割、米債に2割、ゴールド（金）に2割でしょうか。米債は高金利で、金利が下がっても債券価格が上がります。金は今年上昇が続かなくても、長期で持てば負けづらい投資で、安全な可能性が高いです。金はETF（上場投資信託）もあって投資がしやすく手数料も安いです。

　新興国は波乱の年で判断が難しいです。中国は厳しいです。インドは昨年上がったけど新興国の中ではまだいいかもしれません。ベトナムは市場としては未熟です。新興国よりも欧州も含めて先進国の株の方がいい。ドイツ株も昨年上がりました。

　欧州はユーロ上昇も加味したら日経平均並みかもしれません。ウクライナの支援疲れと言われますが、戦地に軍事物質を支援することは財政出動をしていることと同じです。自国企業に発注しているので景気が良くなります。

　今年は米大統領選など世界的な選挙イヤーですが、選挙結果は予想できないし、分かりません。それよりはファンダメンタルズに集中して、企業業績をちゃんと見た方がいいです。（インタビューは1月9日に行いました。聞き手はトウシル編集チーム 田嶋啓人）

　エミン・ユルマズ氏 1980年生まれ。トルコ出身。1997年に日本に留学し、東大院修士課程修了。2006年野村証券。2016年から複眼経済塾取締役・塾頭。近著に『夢をお金で諦めたくないと思ったら 一生使える投資脳のつくり方』、『世界インフレ時代の経済指標』。

（トウシル編集チーム）