再編ラッシュの小売業界、株式市場が「示唆」する次の展開とは

年明け以降、業態問わず再編ラッシュ

　年明け以降、さまざまなビッグニュースが報道されています。

　少し思い浮かべてみただけでも、以下のような出来事が起こりました。

1. ツルハホールディングス（以下、ツルハHD）：
    ・イオンはツルハHD持分の3％相当を野村證券に売却、その後2024年3月13日を予定日にアクティビスト（オアシス）からツルハHD株13.58％相当を一株15,500円で買い受ける。その後、必要なクリアランス・許認可等を取得したことを条件に野村證券に売却した相当分7.3％を買い戻し、通算27.2％を保有することとする
   ・ツルハＨＤ及びウエルシアホールディングスＨＤ（以下、ウエルシアHD）は、ツルハＨＤを親会社とし、ウエルシアＨＤを完全子会社とする株式交換の方法による経営統合を行う
   ・その後、イオンはツルハＨＤ株式に係る議決権割合が過半数以上51％未満となる範囲で追加取得し、ツルハＨＤを連結子会社とする
2. ローソン：KDDIがローソンに対してTOBを実施、本件後ローソンは三菱商事の連結子会社から外れ、KDDIと三菱商事の共同運営体制に移行する
3. KFC：三菱商事はKFCの株式を手放す
4. セブン＆アイ・ホールディングス：大都市圏以外のイトーヨーカ堂店舗を有力企業に譲渡、人員削減実施

　読者の皆様に、サプライズはありましたか。

　「業績が良くもベストオーナーを引き連れてくる」

　この中で筆者がまず興味を覚えたのはローソンの件です。

　三菱商事は、ローソンの業績が改善してきたタイミングを狙って、ローソン株を売るのでもなく、またコミットを増すのでもなく、ローソンのベストオーナー候補を引き連れて2社で共同運営の体制に持ち込むという判断を下しました。

　業績が良くない子会社や事業をリストラしたり譲渡したり、ということは従来から頻繁に行われてきました。しかしこの事例は、子会社の業績が好調なときであっても、中長期的な持続的成長のためにふさわしいパートナーを引き連れてその子会社を次のステージに移行させるという、興味深い経営判断です（一方、なぜローソン株を売却しなかったのか、ぜひ理由を聞きたいところです）。

　「ベストオーナー探し」は株式市場の基本的発想であり、近年株主たちは、この観点に基づいて上場企業に対して監視の目を光らせています。イオンは政策保有株式、持分法適用会社、親子上場が多岐にかかえていますので折に触れてツルハHDのような事案があがるかもしれません。またセブン＆アイ・ホールディングスによるイトーヨーカ堂の件については、現在は「業績改善、さもなければ切り出し」という圧力が株式市場から一定程度かかっているように思いますが、イトーヨーカ堂の業績が回復したあとで改めてベストオーナーを探すことが要請されるようになるのではないでしょうか。

ドラッグストア業界に再編の号砲

　イオン・ツルハHD・ウエルシアHDの件も大変興味深い展開です。

　筆者が一番感心したのは、イオンがツルハHDとウエルシアHDを一体化させて統合メリットをしっかり出すという意思表示を早々に行なったことです。

　ユナイテッド・スーパーマーケット・ホールディングス（U.S.M.H）も同じ発想で成立した企業とみなせますが、その収益力が業界で抜きん出ているとは言い難く、ツルハHD・ウエルシアHDの統合に十分な効果が生まれるのか懐疑的な見方もあろうかと思います。ただし、筆者はマツキヨココカラ&カンパニーの例に見たようにドラッグストアの統合ではその商品特性からみてスケールメリットを出しやすいとは考えています。

　さて、この発表を受けて各社の株価動向を見ると大変興味深い結果になります。

　イオンがツルハHDの株式をアクティビストから買い取るという観測記事は1月に出ていましたが、ツルハHDとウエルシアHDを統合するという観測は2024年2月24日ごろから流れ始め、正式な発表は2024年2月28日でした。そこでツルハHD・ウエルシアHDの統合が株価に与えたインパクトを見るため、2024年1月31日から2024年3月1日の株価騰落率を見てみます。

株価騰落率　2024/1/31-2024/3/1
イオン	-0.9%
ウエルシアホールディングス	+9.8%
ツルハホールディングス	-5.1%

　イオン株は変わらず、ウエルシアHD株は上げて、ツルハHD株は下げています。

　ウエルシア株の上昇の要因は、統合効果を享受できる可能性が高まったこと、統合時点でうまくいけば有利な株式交換条件を引き出せる可能性があると株式市場が読んでいるということでしょうか。

　興味深いのはツルハHD株です。現在（3月5日）のツルハHDの株価は11,240円程度で、イオンがアクティビストから買い取る価格15,500円を大幅に下回っています。

　需給面で言えば、イオンはいったん野村證券にツルハHD株の一部を譲渡するのですが、各種クリアランスをすませば早めに買い戻しをすると表明しています。したがって野村證券に対する譲渡がツルハHD株の需給を大幅に悪化させるとは見做しにくいと思います。

　また、ツルハHDとウエルシアHDとの統合は2027年12月31日に最終合意契約締結を目指すというロングランの協議で、株式交換比率がすぐに決まるとは思えませんが、ツルハHD株からウエルシアHD株へ価値が移動することを市場が見据えているのかもしれません。

　現時点で筆者は確たることは申し上げられませんが、端的に言ってツルハHDの他の株主はイオンがオアシスに提示した価格で自分の株も買い取ってもらいたいと思っているはずです。ツルハHD株については次の幕があるかもしれません。

　次に他の主なドラッグストア株を見ておきます。

株価騰落率2024/1/31-2024/3/1
マツキヨココカラ＆カンパニー	-8.4%
コスモス薬品	-8.6%
サンドラッグ	+5.6%
スギホールディングス	+0.3%
クスリのアオキホールディングス	-3.3%
クリエイトＳＤホールディングス	+0.8%

　ツルハHD・ウエルシアHDの統合方針を受けて、マツキヨココカラ＆カンパニーとコスモス薬品の株価が大きく下げています。株式市場は、この両社にツルハHD・ウエルシアHDが影を落とすとみていると言えそうです。

　一方、サンドラッグ、スギホールディングスの株価は堅調に推移しています。次の業界集約のキャスティングボードを握る存在であると位置付けられているのかもしれません。あるいは、独自路線を堅持できるとの見立てかもしれません。

おわりに

　ローソンの上場廃止は寂しい限りです。国内コンビニで上場を続けるのはセブン-イレブンだけになってしまいます。

　しかしトライアルホールディングスが（再）上場申請を行ってるように、新しい業態の企業が株式市場に登場してくれています。こうした新陳代謝は大歓迎です。3月はこのIPOの成否に注目したいと思います。

 

プロフィール

椎名則夫（しいな・のりお）
都市銀行で証券運用・融資に従事したのち、米系資産運用会社の調査部で日本企業の投資調査を行う（担当業界は中小型株全般、ヘルスケア、保険、通信、インターネットなど）。
米系証券会社のリスク管理部門（株式・クレジット等）を経て、独立系投資調査会社に所属し小売セクターを中心にアナリスト業務に携わっていた。シカゴ大学MBA、CFA日本証券アナリスト協会検定会員。マサチューセッツ州立大学MBA講師