日銀がダブルバインド政策に潜ませた本音

金融緩和の継続と引き締めの2つが同居する「ダブルバインド」（二重拘束）政策への修正に市場の受け止め方も割れた（写真は7月31日金融決定会合後の記者会見に臨む黒田東彦日銀総裁）。（写真＝時事通信フォト）

7月末、日本銀行は金融政策を修正した。その発表文から意図を読み取るのは難しい。なぜなら金融緩和の継続と引き締めの2つが同居する「ダブルバインド」（二重拘束）になっているからだ。名古屋外国語大学の小野展克教授は「これは安倍首相、財務省、金融機関の3者に配慮した結果だ。発表文のわかりづらさは、市場に思わぬ混乱を招きかねない」と指摘する――。

■「ダブルバインド」（二重拘束）なメッセージ

日本銀行は7月30、31日の両日、金融政策決定会合を開き金融政策を修正した。「強力な金融緩和継続のための枠組み強化」、日銀が31日の決定会合後に示した発表文のタイトルには「強力」「強化」と「強」の字が二つも踊った。

こうした強弁こそが、金融緩和の継続が物価を押し上げるという回路に、黒田日銀が自信を持てなくなったことを逆説的に示していると言えよう。

発表文は金融緩和の継続と金融引き締めが同居した「ダブルバインド」（二重拘束）なメッセージが含まれている。

今回の決定で日銀は当面の金融政策の先行きを示す「フォワードガイダンス」を導入した。具体的には、来年10月の消費税増税の影響を踏まえ、当面の間、金融緩和を継続、異次元緩和の看板は掲げたままにする姿勢を示した。その一方で、長期金利の上下限を現在のゼロ％近傍から±0.2％まで容認する「事実上の金融引き締めへの転換」を忍び込ませた。

日銀がこうした精緻な寄木細工のような政策に追い込まれた背後には、黒田日銀が異次元緩和という金看板を簡単には下せないだけでなく、安倍首相、金融機関、財務省への複雑な配慮が潜んでいるからだ。

■収益悪化の金融機関への配慮

7月20日夜に、「日銀が長期金利の誘導目標を弾力化するのではないか」との一部報道を受けて、日銀が金融政策の修正に動くとの観測が浮上した。米連邦準備制度理事会（FRB）のパウエル議長は7月の米議会証言で「段階的な政策金利の引き上げ」を実施する意向をあらためて強調、2018年の利上げ回数の中心シナリオも3回から4回に引き上げた。

FRBは金融政策の引き締めを順調に加速している。そうした中で、日銀の対応に注目が集まっていた。

日銀の場合、テーマになったのは、長引く緩和の副作用だ。長引く長期金利の低迷が、金融機関の運用力を低下させ収益を圧迫していることに、どう対処するのかに市場の視線が注がれていた。

金融機関は主に1年未満と期間の短い預金でおカネを調達し、それよりも期間の長い貸し出しや国債で運用している。通常は長期金利が短期金利より高いため、短期調達・長期運用では利ざや（長期金利－短期金利）がプラスとなり利益を稼ぐことができる。現在、長期金利（期間10年）がゼロに抑えられているために、コストも考えると利ざやはマイナスとなり、地域金融機関の多くが実質的には赤字に陥っている。

今回の発表に対する金融機関側の受け止めはどうか。全国銀行協会の藤原弘治会長（みずほ銀行頭取）は「副作用への配慮が示された」との談話を発表、好意的な姿勢を示した。

ただ「長期金利が仮に0.2％に上昇しても、銀行への収益改善効果は微々たるものだ。これから地銀などが経営危機に陥った際に、日銀の責任論が出ないように、配慮した程度にすぎない」（メガバンク幹部）と言うのが実態だろう。

■安倍首相と財務省への配慮

森友や加計問題を抱えながら、安倍政権が長期化している背景の一つに、異次元緩和が生み出した円安、株高、失業率の低下があると見られることは、これまでも繰り返し、指摘してきた。

今年9月には自民党総裁選があり、来年4月に統一地方選、7月に参院選と安倍晋三首相にとっての政治的な節目が続く。そうした中で、「引き締め」と受け取られかねない金融政策を導入するハードルは、徐々に高くなっていく。そこで今年7月末のタイミングで思い切った金融政策の修正に舵を切ったのではないか。

その際、フォワードガイダンスを採用して、粘り強い金融緩和政策の継続をアピールするとともに、長期金利の急伸を抑え込んだ。背景には、安倍首相の支持率に影響を与えかねない円高、株安への波及を慎重に避ける配慮がにじんでいると考えられそうだ。

さらに、日銀はフォワードガイダンスについて「消費税率引き上げの影響を含めた経済・物価の不確実性を踏まえ……」と2019年10月に予定されている消費税の引き上げにあえて言及した。これは、少なくとも消費税の引き上げまでは、粘り強く金融緩和を継続することを宣言したとも言え、増税を側面支援しているとも受け取れそうだ。

市場関係の中には「消費税の引き上げを確実に実施したい財務省との綿密な連携がうかがえる文言だ」と指摘も出ている。

■異次元緩和の「出口」への伏線

さらに日銀は31日に「賃金・物価に関する分析資料」も発表した。日銀は2016年9月に公表した「総括的な検証」で、日本でデフレ脱却が難しい要因について「適合的な期待形成」というキーワードを使って説明した。過去のデフレに引きずられて企業や消費者が行動するため、金融緩和を継続して実施しても人々の物価観を転換でき難くなっているとの分析だ。

今回の分析では、さらに公共料金の伸び率が低い背景について公営企業の収益に対する補助金の投入の影響を指摘した。また、スーパーの販売価格の伸び率か鈍化している原因については、インターネット通販やドラックストアとの競争激化があることにも言及した。

こうした説明の追加は、異次元緩和がデフレ脱却への効果を想定通りに発揮できていないことへの分析をより入念に準備したものだとも言えるだろう。

日銀は、異次元緩和の心臓部である年80兆円の国債の買い入れについては、「弾力化」によって買い入れ額を実体的に急激に縮小させている。今回の決定で、長期金利のゼロ近辺という誘導目標も、0.2％まで上昇を許容することになった。

2019年の消費税の引き上げが実施され、経済へのショックが出なかった時、物価上昇率が目標の2％に達していなくても、黒田日銀が異次元緩和の旗を降ろし「出口」に向かう伏線が、すでに着々と張り巡らされているのだ。ダブルバインドとはいえ、意識の比重は出口戦略の方に傾いている。

■ドタバタ劇を演じた国債市場の教訓

だが、最大の問題はこの複雑なメッセージは、「適温」と称される世界景気が、急激な減速を示すなど大きく変動した際、日銀と市場のコミュニケーションを難しくするリスクをはらんでいることにある。市場が混乱すれば、株価や為替、長期金利の乱高下を生み、実体経済に悪影響が波及しかねない。

一足先にそのドタバタ劇を演じたのが、国債市場だった。

日銀の政策変更が発表される前日の7月30日、長期金利の上昇が容認されると読んだ国債市場では、新発10年物国債の利回りが約1年ぶりに0.1％台を付けた。日米の金利差縮小を見込んで、円相場も円高、ドル安に動いた。

しかし日銀の31日の決定は、すでに述べたように投資家を簡単に長期金利の上昇に導かないように複雑に作り込まれていた。

日銀は、これまで長期金利を－0.1％～＋0.1％程度になるよう国債の購入量を調節していた。31日に記者会見した黒田東彦総裁は「変動幅を倍くらいにする」と表明、±0.2％程度まで長期金利が変動することを容認する方針を示した。これだけなら市場の期待通りで、長期金利は＋0.2％に向けて、大きく水準を切り上げることになっただろう。

しかし、その一方で日銀は、金融緩和の長期化を示す「フォワードガイダンス」を導入。さらに、日銀は同31日に「当面の長期国債等の買入れの運営について」を公表、国債の買い入れ頻度や購入額は、これまでのままに据え置いた。買い入れ額の縮小を期待していた投資家は、「単純に長期金利の切り上げが容認されるわけではない」（市場関係者）と受け止め、31日の市場では、新発10年物国債の利回りは0.090％から0.060％まで急低下した（債券価格は上昇）。

出足は、ダブルバインドな日銀のメッセージに投資家が翻弄された格好だが、8月2日には、投資家が日銀を試すかのように国債を売り、長期金利は0.145％まで上昇した。日銀は、これに対し予定外の通常の国債買いオペ（国債を購入して金利の上昇を抑える）を実施するという意外な手を繰り出し、急激な金利上昇を抑え込んだ。

当面は、こうした日銀と市場の綱引きが繰り広げられることになりそうだ。しかし、ダブルバインド的な要素を強く持つ今回の日銀の金融政策は、非常に誤解が生じやすく、日銀と市場のコミュニケーションをうまく行わなければ、大きな混乱を伴うことを、国債市場が示している。

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小野展克（おの・のぶかつ）
名古屋外国語大学教授。
1965年、北海道生まれ。慶應義塾大学文学部社会学専攻卒。89年共同通信社入社。日銀キャップ、経済部次長などを歴任。嘉悦大学教授を経て、2017年より名古屋外国語大学教授、世界共生学科長。博士（経営管理）（2016年）。著書に「黒田日銀　最後の賭け」（文春新書）、「JAL　虚構の再生」（講談社文庫）、「企業復活」（講談社）などがある。

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（名古屋外国語大学教授 小野 展克 写真＝時事通信フォト）